[王榮昆]大戶靠你先開到飯?

11月開局以來,波幅只有千餘點,但卻足以令身邊戰友大都損手爛腳,皆因吹的是無定向的猛風,一兩天內升跌八九百點,看似必定穿底無疑,卻又忽然破頂而上,看似氣勢如虹,卻又裂口大跌,月初至今還要來回好幾次。其間聽得最多的是: – 「個莊咁勁,唔夠佢玩啦!」 「頂,發上發落,上下其手,大戶玩晒啦!」 「嘩,個莊好奸呀!」 – 根據本欄觀察,當中反映的心態,認為市場是一場不公平的賭局,就像一張玩話事牌嘅賭枱,賭枱上圍埋八九個財雄勢大的大戶,每人坐住100億但唔又開局。等,在等散戶進場。當一個揸住一萬幾千嘅散戶行過,眾大戶就欣喜若狂,又斟茶,又遞水,招呼散戶坐低玩兩手。而所謂大戶,本領通天,既有透視眼睇穿你底牌,又會聯手圍剿散戶,坐地分肥。 – 之所以産生這種普遍的心態,究其原因,傳媒應記一功,君不見各種財經媒體,財演之類,總是苦口婆心勸散戶別做大戶點心,或是喜用陰謀論分析問題,把所謂大戶說得神通廣大,神乎其神。其次,坊間不少的財經班導師,亦不遺餘力,宣傳這種大戶大晒的觀念,本欄聽過最荒謬的講法,是某期權大師聲稱大戶為了趕絕他,專門針對他的盤,讓他無啖好食,所以只能退而求其次,以教期權為業云云,真是可笑復可恥。 – 這不是很荒謬嗎?一班財雄勢大的大戶圍着賭枱拍烏蠅,在等散戶的一萬幾千開飯?舞高弄低需要成本,想推動大市出現一千幾百點的趨勢,分分鐘是一百幾十億的操作,但成千上萬散戶的資本加起也未必及大戶的一個零頭,大戶犯得着煞有介事地針對散戶,追逐這些蠅頭小利嗎?散戶又經常假設大戶總是行動一致聯手揾食。試想像,如果你是賭枱上的其中一個大戶,你會等另外一個大戶出錯牌下錯注,然後晒佢冷冚佢旗,還是相信其他大戶不會出賣你,傻更更地等一聲令下,齊齊圍剿散戶? – 你可能會舉很多例子,證明市場上的確有所謂大戶的「手影」或「操縱」,例如大市明明「要」升,但因牛證太多,大市先跌一千點打盡牛證才施施然上升。其實例子還可以舉出更多,基於香港的市場結構(尤其是深度不足),個別玩家可能比較容易取勝,但這其實可從市場運作機制去解釋,但肯定不是上面的比喻那樣。何謂莊家?何謂大戶?簡單來說,大市莊家的的角色是市場流通量提供者(殼股垃圾股除外),不賭方向,以賺差價為主。大戶則沒有公認的定義,一般指大型投資銀行或大型基構投資者,各有各的投資風格,風險取向,獨門武功或罩門死穴。市場始終是比併技巧和鬥多鈔票的鬥獸場,有散戶輸清光,一樣有大戶破産,例子也是不勝枚舉,人所共知就有金融海潚前後的雷曼、美林、貝爾斯登。 – 反而散戶應該好好檢討一下自己的思考模式,何謂大市明明「要」升——應升不升為甚麼不可以是當時條件還未夠?牛證太多,又是否一定先跌後升?是出於自己輸過錢所以特別印象深刻,抑或是基於客觀統計所得的結果?既然這種例子經常出現,為甚麼卻不能發展成賺錢的策略,反而只是埋怨大戶的理由? – 心態決定境界,如果你總是覺得大戶是看着你的底牌和你玩,那根本是輸硬的,何必再玩?相反,你若視市場為一個不同勢力團體以真金白銀角力拼搏的鬥獸場,你的精力會用來鍛練自己的眼光和技術,讓自己下對注站對邊。每當有失誤時,你會想想是那裏看錯了,可以如何改進。如是者,投資也好,投機也好,你才會變得更冷靜更客觀,有勝算時才出手,而不會老是埋怨買升先黎爆跌,唔通連個天都唔鍾意我?

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[王榮昆] 11月期權策略跟進

    相信大家都會覺得11月不易操作,但截止現時為止,月波幅只有約1100,其實是仍未出現方向,只不過這個日升日趺幾百點,令短炒者無所適從而已。昨天(11月12日)一輪急升,上次提出的模擬組合很巧合地,在本月過了一半之時回到開倉時相若水平而組合盈利剛好又到了一半(50點),持有組合一直至結算全勝的機會非常之大。可是昨晚夜期又再忽然逆轉,本欄覺得可以考慮一下如要變陣,從討論交流的角度,我們有甚麼可以考慮的做法及思路為何?   (1) 不變陣的考慮:基於22200水平有比較大支持,可靜觀其變。   (2) 一旦跌穿22200,將可能出現一段比較急促跌幅,而且以月高位計算2000點波幅,是有機會跌至21300的,就算以1500點計,也有機會見21800。而如果在開市時選擇一個相對平靜的時間拆倉,則有機會獲利25-30點。由於Credit Spread比較被動,考慮先行獲利的理據是,避免一旦跌穿22200,將出現全輸的局面。   (3) 如若平倉,可選擇持盈保泰,靜觀其變,也可考慮從新開倉,理據是由於現時已屆重要支持位。選擇於22300水平開新倉,可有幾種考慮,出於對風險的考慮,可考慮以已有盈利作止蝕參考,即25-30點。   (4) 方法一:假設獲利30點X 10套共300點,可Long Call 22800或23000,估計可做2-3張。暫定持有至結算,好處是如順利反彈可繼續分享升幅,全輸也只是之前之獲利。   (5) 方法二:一次過開倉Long Call 22800及Short Call 23000,成本大約50點,按實際獲利點數調節張數,有約可做6-7套,好處同上。   (6) 方法三:Long Call 22800十套,以獲利點數作止蝕,伺機平倉或Short Call 23000鎖倉。鎖倉點是最困難的部份,有幾個考慮,總成本為之前獲利點數(例如:Long Call [email protected],Short Call [email protected],則成本為30點),或總成本為零(例如:Long Call 22800後順利上升,直至23000 Call的期權金達到200才Short Call 23000),或按自己對市況判斷隨時鎖倉。要注意的是,操盤者需要有執行的紀律及一定的功力。   上述的方法各有不同的最高盈利及成功率,對操盤者的能力亦有不同要求,好學好問的讀者宜多加深思。另一種思路則是,一個舊倉結束了,與新倉其實不一定要拉上關係,操盤者,將按自己對市況的判斷靈活迎戰。祝旗開得勝!

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[王榮昆] 安踏(2020.hk)踢出個未來

安踏(2020)上月底宣佈啟動「只管去踢」戰略,正式進軍足球市場。目前公司共擬定出四大計劃,推動其足球業務的戰略核心 – 中國青少年足球之發展。其兒童足球鞋已於今年第四季率先推出,而管理層計劃明年售出100萬對足球鞋,並計劃在兩到三年內成為足球鞋行業的龍頭 – 這種豪言壯語大概也只有連續14年在中國運動鞋市場佔有率第一的安踏才有底氣敢講。 – 從股價表現上即可看出2020的行業龍頭地位。整個體育用品股在2012年中跌至近五年來的谷底,其後開始回升。由彼時至今,安踏的升幅為 +348%,遠超第二名的168%,以及恆生指數15%的升幅。在今年六至八月大市一片慘綠時,體育用品股一路保持強勢,而安踏的股價在行業內的形態亦是最靚,早於八月下旬便率先在出現高低腳之後破頂。 – 從營運上亦可看出2020管理層的能力。安踏品牌的同店銷售(分銷、加盟、零售綜合)連續第五季保持高單位數增長,旗下核心品牌FILA則維持雙位數同店銷售增長,成為其增長的有效動力。管理層表示,今年9月結束的2016年第二季度訂貨會之定單金額錄得低雙位數升幅,為自2014年第一季起連續10個季度訂貨會定單錄得增長。上文所提到安踏明年計劃賣出100萬對足球鞋的目標,其實有45%透過已經通過訂貨會完成。 – 之前安踏的主要業務包括籃球、跑步、及體能訓練三方面的體育用品。現在2020準備將足球加入其核心業務,並預期在2-3年內令足球相關的產品銷售達至安踏核運動鞋總銷售的8-10%,僅略低於現時籃球鞋佔總銷售的比重。若其2016年售出100萬對足球鞋的目標可完全實現,也僅佔公司運動鞋總銷售2-2.5%。由此可推算,管理層預計2016年之後的2-3年中,足球鞋銷量共須增長300%,逐漸成為公司增長的新動力。 – 仔細看2020這次進軍足球鞋的價格策略,則可見其定價較低。兒童足球鞋最平款式僅售人民幣199元;青少年及成人足球鞋售價亦只介乎人民幣299至599元。這種低端價格不但配合了中國政府關於推廣民間足球運動,及讓足球走人校園的政策,也令2020在足球鞋市場內避免了與高端大牌子的直接競爭。管理層表示,除了安踏之外,目前低價足球鞋市場尚無其他公司進入。 – 而其推廣策略,則是完全從推動目標市場的參與度來從根本推動需求。安踏將與江蘇省體育局共同實施江蘇省青少年足球聯賽計劃,預計每年將有近2萬名青少年參與其中。聯賽將覆蓋江蘇省超過1千所學校,分五個級別共20萬場比賽。且會邀請恆大皇馬教練團隊作為講師,對各級中小學教練進行培訓,計劃在未來三年內為中國青少年足球培養超過2,000名高水平足球教練。江蘇省還只是第一個試點合作省份,安踏之後在二三線城市的累積推廣規模將會更大。 – 我們對2020做市場推廣的眼光和能力都很信任 – 這種信任來源於其對籃球鞋的有效推廣。譬如說,安踏是最早找NBA球員代言的中國運動品牌之一,Klay Thompson亦是其簽約代言人。此君是本屆NBA總冠軍「金洲勇士隊」的得分後衛,而早在他的球隊大獲全勝之前四個月,安踏就已和他簽下代言合約。到了金州勇士隊變成總冠軍,安踏的市場推廣效果就立刻水漲船高 – 這種如有神助的前瞻性市場操作,本身就可以提升2020的品牌溢利。 市場上對安踏管理層的執行力及其品牌價值應該沒什麼人有疑問。只不過,2020現在的估值已經頗高,而且自其公佈進軍足球業務至今,股價也有了8%左右的升幅。有人會說,這種升幅可能已經把安踏未來三年的因足球鞋業務而產生的盈利增長計算在內了。不過,和同期內其他體育用品股的升幅比較,2020並非排在首位。而且請勿忘記,除了受益於中國推動民間/青少年足球的政策以外,安踏還和其同行一樣受益於中國支持體育用品發展的宏觀方向(整個產業需在2025年前擴張至五萬億人民幣)。所以暫時來看,其下行風險有限,進一步上升的催化劑則包括足球鞋毛利率的改善,及網上銷售模式的成熟和增長。

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<王榮昆> 實Q升呢O2O

    物理學家牛頓傳世的格言中,竟也有一句與炒股有關:我能計算出天體運行的軌跡,卻難以預料到人們的瘋狂——一間物業管理公司究竟值不值50倍市盈率?中海物業(2669)在昨日(11月3日)創出上市新高$1.56時,市盈率就高達52.7倍,算不算瘋狂?   如果只是一隻莊家股,殼股,不提也罷,就算沒有市盈率都可以炒上天。但中海物業物業好歹也是地産龍頭中國海外(0688)分柝出來的子公司,值得好好分析,而且本欄會就此股為例,以一個小股民的角度分享一下長揸短炒應有的心態。   首先,務實方面,物業管理公司上市,乍聽起來一點都不性感,按道理管理費定價一般都與樓價和樓盤級數成正比,總不成好像「領導民生REIT」按租戶生意額升跌定續約租金一樣,見住戶發了達就狂加管理費。但按香港人的生活經驗,的確有些屋苑的業主對管理費的議價能力並沒有想像中的高,某些龍頭發展商總有辦法,讓自己的子公司以更差的服務收取更高溢價的管理費。更有甚者,業主連撤換管理公司的能力都欠奉,總有業主以流血革命的情懷對抗管理公司而不得要領。這些為人垢病的管理公司一般都是大型地産商的子公司,因為公契裏的魔鬼細節,在屋邨落成時就飯來張口地管理這些送上門的生意而且不愁被人踢走。如果你是那些業主可能滿肚牢騷,但你是那些管理公司的老闆則可能滿心歡喜,而中海物業(2669)正是如此,能得到母公司中國海外(0688)全力支持,管理合約保證源源送上。作為中港兩地第二家上市物業管理公司,中海物業(2669)這種輕資産公司,身在中國大陸,面對著行業集中度低,管理落後的環境,在在都反映出公司似乎是進入了一片藍海,起碼由2012年至今的股東應佔溢利為複合每年約25%。   其次,務虛方面,今次中海物業(2669)上市,不厭其煩地在上市文件強調O2O概念,將古老的看更阿伯包裝成新潮的蘇寧男,集社區管理與互聯網O2O企業於一身,提供結合線上線下服務的一站式社區管理平台,為住戶連繫周邊各式服務供應如超市百貨餐廳電商物流……說到底,就是要告訴投資者,中海物業(2669)食正國策「互聯網+」,股票炒作從來都是概念好炒過實際,如果概念最終竟然修成正果化為盈利,又一股王誕生也!但是,天曉得這種轉化幾時,甚至會否發生。   面對這種有實際又有概念嘅故仔兼股仔,股友就要分清楚自己意欲長揸還是短炒,千萬不能弄錯。如果不相信上面的分析,就只能短炒,像玩接火棒遊戲一樣,不能貪心,不能留戀,只要一直站在門口附近等派對結束,做個敏感的投機者。用技術分析也好,聽消息也好,找個明燈朋友倒轉炒都好,其實都不重要,關鍵是注碼控制和嚴守止蝕,不能讓自己輸身家。短炒通常都是小注博小贏的活。   長揸又如何?長揸就必須著重價值,一間好的上市公司不等如一隻好股票,如果股價已經反映了增長前景,一字記之曰貴,再好的上市公司也不能令你馬上獲利,至少要先犠牲可大可小的機會成本。但為甚麼有時貴的公司會更貴?股價可以經年累月地上升?其實貴只是假象,股價上升不等於股價貴,如果大部份人對前景的預測都傾向保守,而公司的成長一再叫人跌眼鏡,則股價是平才真,只是大家懵然不知而已。直至大家都由不信而至相信,市場形成了口味,形成了共識,又反過來形成追捧,推動股價,直至物極必反,違返常識。可見,判斷股價平貴不是簡單的加減數學題,實有主觀預測的成份,尤其需要對市場氣氛和口味的判斷有獨到眼光,此所以有人稱投資為藝術。本欄的經驗是,對於為市場把脈,擅長短炒投機者,一般會比只擅長計數的書呆子有優勢。   到底市盈率52.7倍的中海物業(2669)貴不貴?如果用比較法作參考,同版塊同性質的彩生活(1778)32倍,同版塊但做陰宅的福壽園(1448)38倍,針對電商概念,找來阿里爸爸(BABA)22倍。一比之下,對於短炒,我Pass,如果你對短炒很有心得,可能你會比我早發覺它平。    

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[王榮昆]請勿亂Call 999

    君不見思捷股價天上流,奔流破底不復還 — 偶然彈兩三成也要有個理由的 — 自2013年以來首次獲得同店銷售增加了驚天地泣鬼神的十個大巴仙!那何解I.T今年8月才剛剛公佈完盈警,接住來個上市以來首次見紅的業績,昨日(10月28日)卻可以湊個熱鬧,也來爆升個20%?不過看官且慢Call貨,請勿濫用財力亂打999——睇定D先!   先說8月的盈警,公道點說,中國市場為I.T的第二大收入來源,集團積極做些對沖是非常合理的,怪只能怪貨幣政策不給力。集團即時為此止血,雖然止蝕之後又立刻反彈,食正蠱惑的鎗,但這也無可奈何 — 風險管理還是所有投資的重中之重,是不能以結果論英雄的。觀乎股價當時只累跌約20%而昨日卻一舉收復失地,似乎市場只以此為個別事件看待,而且集團處事手法利落,先處理匯兌風險,再有財務總監的「不以此為原因的」離職,反而加強了集團的管治形象也說不定。說到底,I.T上市以來從未再向股東伸手而仍然持有淨現金,本欄譽之為香港概念股之光也不為過。   集團三大陣地之首,香港的業績雖然乏善可陳,但個中原因卻值得反覆推敲一下。除了成本上漲,主要為租金支出等尋常原因之外,業績報告將問題歸納為訪港旅客增長放緩。因為日本及南韓等多個亞洲旅遊地點放寬簽證規定,令作為訪港主要客源的國內自由行旅客流失嚴重。即使旅客來港,亦因為港元強勢而消費意欲不振。從香港這一方面看,可以解讀為集團並未能審時度勢,在形勢逆轉之前,削減店面,收縮開支,以避過即將來臨之消費寒冬。   但這樣分析就正正違反了I.T的經營模式,因為集團的品牌管理是以國際品牌和特許品牌的認受性和號召力輔助自創品牌發展,而自創品牌才是真正為集團賺取主要收入的秘密武器,故這個模式是非常依賴櫥窗效應的。一旦削減店面以應付一時三刻的消費低潮,後果可能得不償失,弄巧反拙。這個模式的成功之處正正在集團第二和第三大營運市場 — 中國和日本的銷售數據中表露無遺。999今年頭半年在中國大陸的營業額為14.26億(港元,下同);在日本為2.37億。兩者合共佔期內總營業額的49.1%,已多於香港業務(佔總營業額46.7%)的比重。由此可見,集團收入一樣是受惠於中國消費者,只不過他們不在香港這分店血拼罷了,能出國的就在日本I.T掃貨,不能出國的就在本地土豪一下好了。這情況就如跨國時裝名店在IFC開旗艦店,租金在眾多分店中最貴但盈利不一定是最高,甚至是很低的,但這旗艦店就硬是不可因此而關掉。   當然,若果I.T在香港這家「旗艦店」的管理遭遇重大失誤,對整個集團來說亦是非同小可。幸而以老闆沈嘉偉在行內知名的管理能力,還是可以令投資者投下信心一票的。觀乎期內業績,集團經營成本效益的改善亦能大致抵銷毛利率的跌幅,可見沈生不是浪得虛名。   未來集團的首要戰場可能會逐步轉移至中國大陸,業績報告亦豪言要向二線城市進發,但當中的不確定性可謂不小,而且電商網購是助力還是阻力還需深入觀察。或許,有些聰明錢就是能夠見人所不見,業績雖差卻可解讀成優於預期,睇穿早前只是跌過龍。但如果你已經拿起電話要Call 999,還是再觀望一下為好,無謂賊過興兵,以免一追中伏。閒時跟進一下沈生的某大明星朋友被偷拍到在I.T掃貨後股價的炒作,小注怡情不妨,長線投資還需審慎。無可否認,經濟大環境正考驗沈生的管理能力,作為小股民就不要急不及待考驗自己的忍耐力,畢竟,很多人等思捷今次的反彈等了好幾年呢!

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【王榮昆】 下月估方向?期權作先鋒

    10月將盡,最終無緣開創三十年來首次六連陰之局面,本月還剩兩天結算,幾可肯定將如大部份預測一樣,陽蠋高收。但正如前文提到,是次反彈普羅股民受惠不多,大家睇好唔做好,皆因五連大陰的確好不嚇人。讀者如果也是獲利不豐,唔追又怕望股輕嘆,追貨又怕蠱感的鎗等你中伏,11月又該如何是好?本欄一向提倡以股為主,衍生工具為輔,不妨再來一次以期權為前鋒,投石問路。   要制定一個期權策略,有五花八門的測市工具,本欄比較喜歡從波幅入手考慮,因為波幅的擴大縮小,也像「科斯托蘭尼雞蛋」一樣(參圖一),經常呈現周而復始的現象,只要輔以適當的策略以減低時間值的不利影響,就可達到避免預測大市方向,甚至形態是否先高後低之類,何時發生之類的難題。   圖一  假設10月25日已見本月高位,則本月波幅約為2300點,較上月約1800點超出約27%,現水平亦較9月底位反彈了約2700點或13.6%,相對較急,消耗了市場不少購買力,估計11月需要稍事整固,預測波幅不會大幅拉高,暫定為2000點。策略方面,建議以貼近現貨的23200的行使價為中軸,上方Short Call 24000及Long Call 24200,下方Short Put 22400及Long Put 22200。以昨日收市計,能收80-90點期權金,最大風險則為110-120點。開倉時機,新手建議可於結算前後任何較為平靜的時段同時開倉,以免手忙腳亂及太難掌握差價。參圖二。   至於較進取及的讀者則可考慮分階段開倉,此又分兩個情況,(一)、由於Call期權金較Put少,可先做上位,並等候機會完成下位部份,由於VHSI現水平較低,約為20-21,如恒指有約600-800點跌,則下位會有更可觀收獲,整套策略可望獲利100點以上。(二)、由於24400正是6月開始的8000點跌浪的一半,讀者可考慮觀察恒指測試該阻力之表現,伺機於上位開倉,到時行使價可稍為調節,然後等待回調,下位開倉,完成整套策略。當然,分階段建倉需要承受較大的風險,例如開倉後,出現單邊行情而又與大市方向有所抵觸,另一半倉找不到合適開倉時機等。不過,只要起碼完成一邊的跨價組合,風險仍然是受限的。   更進取的讀者,則可試同時於行使價23200 建倉Short Call 及Short Put,並Long Call 24600及Long Put 21800。最高收獲約800點,最大損失約600點,由於較少張數已可做成較大的潛在損益,讀者使用時務請計算清楚組合可承受的風險,以免超出負荷。參圖三。   圖二:     圖三:        

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[王榮昆] 下月估方向?期權作先鋒

    10月將盡,最終無緣開創三十年來首次六連陰之局面,本月還剩兩天結算,幾可肯定將如大部份預測一樣,陽蠋高收。但正如前文提到,是次反彈普羅股民受惠不多,大家睇好唔做好,皆因五連大陰的確好不嚇人。讀者如果也是獲利不豐,唔追又怕望股輕嘆,追貨又怕蠱感的鎗等你中伏,11月又該如何是好?本欄一向提倡以股為主,衍生工具為輔,不妨再來一次以期權為前鋒,投石問路。   要制定一個期權策略,有五花八門的測市工具,本欄比較喜歡從波幅入手考慮,因為波幅的擴大縮小,也像「科斯托蘭尼雞蛋」一樣(參圖一),經常呈現周而復始的現象,只要輔以適當的策略以減低時間值的不利影響,就可達到避免預測大市方向,甚至形態是否先高後低之類,何時發生之類的難題。   假設10月25日已見本月高位,則本月波幅約為2300點,較上月約1800點超出約27%,現水平亦較9月底位反彈了約2700點或13.6%,相對較急,消耗了市場不少購買力,估計11月需要稍事整固,預測波幅不會大幅拉高,暫定為2000點。策略方面,建議以貼近現貨的23200的行使價為中軸,上方Short Call 24000及Long Call 24200,下方Short Put 22400及Long Put 22200。以昨日收市計,能收80-90點期權金,最大風險則為110-120點。開倉時機,新手建議可於結算前後任何較為平靜的時段同時開倉,以免手忙腳亂及太難掌握差價。參圖二。   至於較進取及的讀者則可考慮分階段開倉,此又分兩個情況,(一)、由於Call期權金較Put少,可先做上位,並等候機會完成下位部份,由於VHSI現水平較低,約為20-21,如恒指有約600-800點跌,則下位會有更可觀收獲,整套策略可望獲利100點以上。(二)、由於24400正是6月開始的8000點跌浪的一半,讀者可考慮觀察恒指測試該阻力之表現,伺機於上位開倉,到時行使價可稍為調節,然後等待回調,下位開倉,完成整套策略。當然,分階段建倉需要承受較大的風險,例如開倉後,出現單邊行情而又與大市方向有所抵觸,另一半倉找不到合適開倉時機等。不過,只要起碼完成一邊的跨價組合,風險仍然是受限的。   更進取的讀者,則可試同時於行使價23200 建倉Short Call 及Short Put,並Long Call 24600及Long Put 21800。最高收獲約800點,最大損失約600點,由於較少張數已可做成較大的潛在損益,讀者使用時務請計算清楚組合可承受的風險,以免超出負荷。參圖三。  

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[王榮昆]「雙降」對人仔、內銀、和內房的影響

    人行上週五的雙降,已是自2014年11月放水週期開始後的第六次減息加第四次降準。雙降的原因隨手便可拈來一堆:經濟增長進一步減慢;PPI通縮壓力增大加上CPI上升動力不再;實際借貸成本升高;以及外資走資嚴重等等。雖然貨幣政策再寬鬆也無法取代真正的經濟結構轉型,但息口和政策的變化對某幾個行業仍有頗大的影響。我們下面來逐一檢視。   首先要看的是人仔匯率。雖然一般來說,減息對一個國家貨幣的吸引力有負面作用,但這次雙降恐怕並不會令市場期望人民幣匯率進一步走低。貨幣投資者對人仔的觀感近期慢慢趨於穩定,主要是因為IMF已給了中國非常明確的信號:人民幣很有可能即將(下個月)被加入SDR。這種信號明確到據稱中國官員已經在準備加入SDR的賀詞了。而一旦此事成真,全球至少有一萬億美元的現金儲備會被轉換成以人仔持有。故此,就算中美息差因此次雙降而被收窄,未來的強勁貨幣需求還是令多數貨幣投資者對人仔匯率持中性態度。   再看內銀。人行上次(8月25日)取消一年期及以上的存款利率浮動上限;本次則取消一年期以下的存款利率浮動上限。這標誌著中國在用了近20年時間後,終於完成了利率市場化的最後步驟。當然,人行制定的基準利率還會存在一段時間,但雙降和利率市場化對銀行來說皆不是好消息。本次基準存貸利率25點子的減息,及存款準備金50點子的降準,合共帶給銀行2015財年盈利的影響大概為 -1%。據大和估計,內銀整體凈利差會從2014財年的2.6%持續下跌到2018年的2.18%。   而取消存款息浮動上限,雖然會造成活期及一年以內定期存款的息口因競爭而上升,並對銀行的淨利差有負面影響,但不是每間銀行都是以高存款息來搶佔市場份額的。譬如說,在上一次減息之後,雖然很多國有銀行的定期存款息口皆在基準利率的20%以上,但仍有不少銀行反其道而行之,將活期存款利率定在基準利率樓下(如交銀、建行、工銀、招行、中信、民生等等)。從長線來說,工商銀行和招商銀行這類在金融交易業務上具優勢的銀行,可藉避開活期存款的惡性競爭來保護其淨利差。   最後看內房。減息的最直接受益板塊就是內房。自去年尾起,一年期貸款基準利率已從6%降到4.36%,合共減了165點子。這令整個板塊的融資成本大幅降低。根據花旗的計算,內房2016財年的利息支出可望減少245億人仔,約等於其同期預計核心盈利的一成。而從需求方來看,過往六次的減息已累計將五年以上的貸款基準利率從5.15%減至4.9%。這使得供樓者的每月按揭供款可減少至少14%,明顯令內房買家的負擔能力大大增強。   值得一提的是,在本次息口變化之前,中國政府已經出台了一系列積極支持內房的政策。這其中包括九月尾時將首期付款比率下調,以及允許地產發展商以極優惠的息口發行在岸債券(約1,400億人民幣,且比其離岸債息平均要低335點子)。而中國政府可以做的還有很多 – 譬如再次減少首付比例,降低物業稅和印花稅,增加按揭利息成本的減稅比重等等等等。在強力的貨幣及財政政策支持,土地買賣的升溫,及非常吸引的估值(32% NAV折讓)這三個因素影響下,內房板塊應會持續續回升。

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[王榮昆] 惠理落後的原因

  對筆者而言,最理想也是持之有效的賺錢方法是在股票堆中找尋Alpha。可是,在半死不活的經濟環境中,Alpha已不多,即使有幸找到,但是現今市場主要由行屍走肉般的情緒主導,股價表未必即時反映超額回報。所以最近的一波反彈浪,除了之前介紹過的期權策略外,追逐高Beta股也是筆者獲利的方法之一。   一般來說,High beta return不值一哂,說穿了不過是以高槓桿買入與指數相關性高的股票,以求在升市時跑贏指數而已。其中一隻筆者有炒的high beta股就是惠理集團(0806.HK)。在9月30日買入,其時三個月的Beta大約是2.5,反彈至高位回報約25%,同期恒指回報9%,證明high beta策略正確。   有趣的是,有個戰友投訴最近惠理跟跌唔跟升:自10月12日至今(20日),恒指上升2.4%,惠理卻下跌了2.4%。其實當惠理出九月月報當日,我已跟他提過暫時休戰,只是他求勝心切,繼續博殺,沒放上心而已。   當時我解釋給他聽的原因如下:一是大市已超買,有回吐壓力。二是Beta只是歷史數據計算出來的參考數值,影響Beta值的因素會變,Beta值也會隨之而變。另外,即使Beta高,相關性也不一定每時每刻都高,短線逆相關是經常會發生的現象。其三,若要深究相關性暫時脫鈎的原因,我們可以從惠理的9月的月報看出端倪。當時惠理價值基金持有14%的較高現金水平,跟8月份最悲觀時相若。也就是說,10月初反彈得最急的那一段惠理脫了腳沒跟上,在HWM前少走了一步之遙,這一步就賺少了1.4% –而這已是惠理平均約一個月的回報。參考恒指月初至今約10%的回報,惠理價值基金同期的回報為8.6%,兩者的差距相信就是後者持有這多餘的14%現金所至。本來少賺了一點錢,對惠理的長線投資者應該是微不足道,可是市場是殘酷的,尤其是這個傷春悲秋之年,一點瑕疵也會受到投機客的尖酸批評,拋售甚至沽空便隨之而來,星期二的沽空比率便上升至32.3%。這種行為就印證了短線投機客一沉百踩的邏輯。   惠理的基金客戶卻有截然不同的做法。自今年1月開始,除了7和8月有些微淨流出,惠理在9月恒指破底之時也錄得淨資金流入。惠理基金在逆市仍然受到追捧,跟投資市場愈來愈難玩不無關係。此現象在金融危機後特別明顯,散戶操盤自決被摑得左一巴右一巴,轉交給專業人士管理,大部分基金卻跑輸指數,難怪散戶都投向指數ETF,搶走不少基金的生意。回看2008年,對沖基金操盤手Ted Seides跟股神巴菲特進行投資比賽,Ted打賭其選出的五隻對沖基金,十年後會跑贏巴菲特所選的Vanguard-S&P500指數基金。但Ted在今年2月撰文提前認輸,ETF的威力從此可見一斑。而惠理基金在被股災和ETF雙面夾擊的艱難時期仍然得到客戶的信任,更突顯其優勢。   這完全有賴謝清海把惠理上市後,積極地由one man band,轉型成工業化的流水作業式管理。這種模式的缺點是放棄以往的神奇回報,但以生意模式的角度說,工業化的模式才能使基金的規模壯大,即使失去謝清海,惠理仍能持續營運,此點對股東更重要和更有利。現時惠理的整體AUM(旗下所管理資產)已超過1000億港元,屬航母級別的旗艦惠理價值基金的AUM也達140多億。且其回報相對風險之指標仍然勝過恒指,不得不令筆者心悅誠服。   那麼,長線投資者要如何理解惠理呢? 說白一點,做惠理的股東,就是有人借錢給我,兼且付我利息補貼(客戶需繳交每年1.5%的管理費給惠理),而我拿了這筆錢交給專業人士去炒股,成本是支付行政開支和員工的Bonus,炒輸不用賠本金,而有錢賺時便大家瓜分(基金表現好時,惠理會收15%的表現費)。這種近乎只賺無賠的生意模式,很想即刻要吧? 但是等一下,只要惠理維持強勁的吸金能力和炒股能力,這當然是持續有利可圖的生意,然而以天價買入一盤好生意,也會是一個壞投資。以歷史估值參考,惠理的估值範圍介乎P/AUM 10%至20%,即範圍在$6 – $12之間 (謝清海於今年5月大手減持惠理,其套現價達P/AUM 26%,可視為天價)。其後惠理最低觸及$6.04,最高曾見$9.12,已由極悲觀回到合理水平,這正是我們對惠理獲利止賺的第四個理由。然而,筆者認為今年第四季大市表現不會太差,因此若調整見筍價又是撈貨良機了。  

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[王榮昆]驚人的現金配置陷阱

    今年七月頭及八月尾的股災大家都記憶猶新。當時人人期望的牛三,在持續了一個季度(或更短)的時間之後便飛流直下三千尺,令很多心驚膽寒的散戶只求沽貨套現,之後也一路保持離場。這種用現金換安心的本能式反應,導致他們在最近的反彈中太過輕倉;更有些在反彈初期趁機走埋之前剩下的貨。而在反彈浪被基本確定的中後段,他們不敢買,也無貨沽,自然也就無從獲利。   有人可能會問:大跌市把股票全部沽出,換成現金揸手,不是最正常的反應嗎?難道要眼看著股市跌入無底深淵,我等只憑信念同佢死過?沒可能吧。或者說:這次趕唔切反彈,只是個例,我再睇定啲就會入市啦。   以七年前的次按危機為例,雷曼兄弟在2008年9月中申請11章破產;但美股走資潮到10月的頭一個禮拜才達至高峰(190億美元凈流出)。而當時大多數人已錯過了套現的最佳時機, 即2007年尾至2008年頭全球股市下跌約30%的警號響起之時。遺憾的是,最多人在情況接近最差時才不計損失地沽售所有持股套現。   錯過最佳的套現時機,完全無可厚非。但若在情況最差時套現,則賬面上的損失就變成了真正的金錢損失。而當一個投資者手中只有現金時,資產增值的可能性就已經等於零。對港人來說,在人仔匯率風險增大及本地實際負利率的影響下,揸現金就等於蝕緊錢。與此同時,現金在波動的市況中給人的慰藉效果是有依賴性和延續性的。換句話說,把股票全部套現的投資者,對把資金重投股市會產生心理上的抗拒,更何況他們對應該何時重新入市也是實在沒什麼頭緒。   所以,很多之前清倉離場的散戶這次趕不及趁反彈獲利,並非是單一事件。就算不提在低位清倉造成的實際損失,離場的習慣也會令投資者的長期回報以極大的幅度縮水。   根據密西根大學的一項統計,美股在1963到2004的年平均回報為10.84%(幾何平均)。在這51年中,共有90個單日升幅最大的交易日(平均一年少於兩個)。若是投資者完全錯失了這90個交易日,他們在這段時間內的年平均回報就會顯著下降到3.2%。另一個關於全球資產配置的研究也有類似的結論:若是投資者在幾十年中,僅僅錯過了10個表現最佳的交易日,則他的投資組合價值就會減少整整一半!   故此,專業投資者甚少套現離場。以long-only股票基金為例,不管一個基金經理有多麼想通過現金比重來調整風險,他在這方面的自由度都不會太大。首先,客戶不同意 – 他們拿這筆錢出就是為了投資,hold大比重現金算是怎麼一回事?其次,公司不同意 – 基金的設立和維持項目繁雜,且所費不菲,而基金公司的主要收入來自管理費和表現費。所以基金經理不但不可能持過高現金比重,在月結或年結前更有追數/追貨的壓力。   這半個月中基金或專業投資者的表現都不錯,其中一個主要原因就是散戶因為過度調整現金比重,奢求time the market反而反應不及;基金經理卻迫機械式地追貨, 以致個市越升越有。   不管市況有多麼艱難,我們操作的港股組合在過去近六年中一直保持某個持股比率底線。所以在這次的反彈浪中可以像往常一樣獲利,且組合總值已經升到了之前恆指26,000點時的對應價位。請牢記,以美股計,超過96%的股市總升幅是由不到1%的交易日所貢獻的。你離場想要睇定啲再入返,但個市是不會等人的。

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