陶冬-貨幣政策常規耶?非常規耶?

    中國人民銀行行長周小川認為,中國的貨幣政策屬常規性政策。此言既正確又不正確。的確,中國的利率不在零下界的區間內,貨幣當局仍有下調利率或存款準備金率的餘地,常規的貨幣政策尚存運作空間。然而,常規政策對實體經濟的影響力越來越低,為了加大刺激效率,人民銀行似乎在政策用藥上越來越多地用偏藥、猛藥,在政策創新之下似乎變得不太常規。

 

   其實中國經濟的病症,和世界各大經濟體類似--銀行金融中介功能衰退,央行的貨幣政策無法被傳導到實體經濟。除了QE1之外,美歐日的非常規貨幣政策,對象同是沈痾不起的經濟,方法同是不惜一切代價向經濟注入流動性,結果也同是實體經濟受惠有限但是金融市場被炒得雞犬升天。

 

    金融中介失效,令經濟無法在貨幣擴張中重振,令央行產生焦慮,於是用遠遠超乎常規和常識的政策劑量來刺激經濟。央行用流動性大缸,試圖將水倒入窄窄瓶頸的小罐,結果可想而知,小罐受水不多,流動性溢向罐外,得益的是資本市場。為什麼央行要這樣做?因為常規貨幣政策失效,逆週期的財政政策也基本上無以為繼,唯有另闢非常規途徑灌水,哪怕水漫金山。

 

    不知什麼時候開始,各國政策決策者不再接受“增長有周期”這個​​經濟學基本概念。貨幣政策只會放水,不敢收水,在擔心通縮的幌子下,過度干預經濟的下行週期。毫無疑問,經濟下滑甚至衰退為經濟和社會帶來痛苦,對政府構成壓力。但是周期性收縮又是經濟發展中不可缺少的一個環節,經濟需要通過需求回調來去除過剩產能、推低工資水平,通過信貸收縮來逼迫社會去槓桿、將銀行壞賬控制在一定水平,通過資產價格調整來消除資產泡沫、防范金融系統風險。下行週期是經濟生態的一個自我防範機能,可是央行們卻要用止痛的方式消除經濟所發出的警訊。

 

    決策者理直氣壯地指出日本式通縮風險,為自己的貨幣擴張辯護。日本之所以失去了二十五年,不是因為貨幣政策不夠寬鬆,而是因為結構性改革裹足不前。由於企業不相信日本政府的政策足以從根本上帶來改變,哪怕政府不斷使用貨幣擴張、財政擴張,民間投資依然不景,個人收入亦難增加。安倍經濟學不過將已經做了二十五年的擴張更“非常規”一點,其結果卻是注定要失敗的。對於日本歐洲,勞工市場改革、社會福利改革是繞不開的坎。對於中國,打破國企壟斷、加速經濟轉型也是繞不開的坎。與其在非常規貨幣政策上緣木求魚,不如在結構改革上退而結網。

 

    然而,結構改革遭遇到既得利益的阻撓,所謂改革就是革既得利益的命。政治家們在結構改革上繞了一圈無功而返後,紛紛回到最沒有反對意見的非常規貨幣政策上,於是成就了股市的繁榮。股民們應該享受“非常規”的資本盛宴,不過也必須明白如果經濟沒有結構性突破,資本升值最終不過是水中月。

 

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