[股市奇兵] 計量模型實測

在作出實測之前，筆者先把話說在前頭，戴戴頭盔。Beneish M-Score在多年前建立，但企業發展過程至今已有翻天覆地的改變，因此把模型直接套用，可能存在偏差情況。再者，歐美與國內的會計制度不盡相同，亦會導致分數失真。最後一點，就是這模型主要測試盈利有否涉嫌操縱或誇大，反之，如果公司因稅務理由而刻意隱瞞收入或減少盈利數字，這模型亦會失去其有效性及參考能力。

在上月月初，一名投資者收到由[email protected]發出的電郵，當中包括了多項對彩客化學(1986)的指控，懷疑公司透過會計手段提高盈利數字，以及質疑公司在研發方面所投入的資源，不足以令公司在行業內享有領先地位。公司管理層當然極力否認有關指控，但只事隔一個月，其股價便出現洗倉式下跌，跌幅超逾七成，難免令人聯想起該神秘電郵的指控。

公司知悉電郵的指控後，立即在十二月中旬進行回購，回購價介乎$4-$5.62，可謂誠意可加，但卻似乎低估了市場對公司的不信任程度。以昨日收市價$1.28計算，就該批回購股份而言，已令股東損失了逾一千二百萬元。另一個離奇的地方，在於管理層認為指控毫無根據，兼且對前景仍抱有信心的話，當股價大跌過後，竟然沒有再斥資回購，而大股東又沒有自行增持，實在難以令人信服。未有進一步回購的原因，到底是否管理層心中有鬼？造假疑雲又會否越演越烈？筆者利用Beneish M-Score得出以下結果:

1. 應收賬銷售指數: 0.6866
2. 資產品質指數: 0.7312
3. 折舊指數: 1.2407
4. 總應計負債對總資產比例: 0.0134
5. 毛利率指數: 0.7560
6. 銷售增長指數: 1.2428
7. 銷售及行政開支指數: 0.8473
8. 槓桿指數: 0.9520

將各項指標的數值套入公式後，其M-Score為-2.66，由於低過-1.78的分水嶺，意味按照這模型，彩客化學的造假嫌疑較低。同樣模型套用在恆安國際(1044)上，亦得出同樣結果，顯示恆安國際未有涉及盈利操縱。

不過，筆者之所以把每項指標羅列出來，是因為M-Score已計及不同權重及指標的綜合結果，但如果我們逐項審視指標結果，可能會透視出公司在某方面的風險正在加大而存在隱患，若然公司未有亡羊補牢，隨時成為另一波跌浪的導火線。返回彩客化學的例子，其折舊指數高於1，代表公司的折舊速率減慢，可能公司調高了部分資產的使用年限，從而令每年的折舊費用減少來推高盈利。同時，公司的銷售增速亦高於1，就算過程中並無操縱成份，但如果管理層要求營業額維持高速增長，部分銷售人員為追趕銷售目標，便會有較高誘因去造假，影響了公司財務數據的真實程度。因此筆者在使用這計量模型的時候，不單只留意最終分數，亦會細看各指標的結果，可能會有所啟示。

(利益申報：於執筆時，筆者未持有以上股份。)

(以上純屬個人意見，並不構成投資建議或勸誘。)

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股領袖 – Tony Wong
香港理工大學會計系畢業，曾從事審計工作，
累積逾10年投資經驗，
擅長洞悉上市公司賬目陷阱及莊家財技佈局。
現為獨立股評人，鍾情分析及發掘「殼股」。
財經雜誌《炒股幫》第72期封面人物。
文章散見於《TMHK》、《全民媒體》和《Homeblogger》等網媒，
亦是【新城數碼財經台】的常任嘉賓。
常為學員及讀者更深入地分析及研究個股走勢。

2017 著作《博殼多財》榮登暢銷書榜
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Tony的臉書專頁【股領袖】現擁逾5,600名粉絲，
曾在2015年在專頁展示八個月內，
以20萬元實倉滾出60%正回報而廣為股民熟悉。
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現為 HomeBlogger 撰寫《股市奇兵》收費專欄。
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