[聶升專欄] 對一隻市場焦點股份的長短線價值分析 / 新股

對一隻市場焦點股份的長短線價值分析 / 新股 (2018/04/24)

 

 

平安好醫生 ()

 

昨日為近期市場充滿冀盼的平安好醫生 (1833) 招股首股，於招股書寫到集團全名為「平安健康醫療科技有限公司」，而「平安好醫生」則是市場慣用名稱。招股日期為4月23日至4月26日正午，預算於5月4日在主板上市。招股規模約1.60億股，分為公開發售約1,041萬股和配售約1.50億股，大概是1:14.38的比例，有別於典型的一九之比。因招股規模少於2.50億股，理應屬招股規模較小的股份，但今次卻是例外。而發行股數約10.67億股，即招股規模佔其約15%，亦有別於典型招股安排佔比為25%。招股價介乎50.80至54.80元 (如下圖，設有可於下限價再下調10%機制，即最低可於45.75元上市)，計出上市時市值約542億至585億港元，參考業務性質相若並於去年9月28日和11月16日上市的眾安在線 (6060) 和易鑫集團 (2858) 於昨日收市之市值約273億和265億港元，即預算平安好醫生於上市時市值規模是上述兩股之大約兩倍，相對另一業務性質相若而於去年11月8日上市的閱文集團之市值約619億元接近，顯然平安好醫生是內地企業來港上市的大型股份之一。

 

 

中國平安為集團最大客戶

與上述三隻比較的股份一樣，都是進行網上平台服務來賺取收入，於招股書列出集團使命是打造全球最大的醫療健康生態系統，用科技讓人類更健康。現為中國互聯網醫療健康市場的先行者，以2016年的平均月活躍客戶和日均在線諮詢量計，運營全國最大規模的互聯網醫療健康平台；通過移動平台，提供隨時隨地的按需醫療健康服務。截至2015 年、2016 年及2017年度，分別有3030萬、1.315億及1.928億名註冊用戶，平均月活躍客戶 (按每個曆月的平均活躍客戶計算)分別達到560萬名、2,180萬名及3,290萬名。集團與控股股東中國平安 (2318，透過間接全資附屬公司「安鑫有限公司」持有集團於上市後39.27%股權) 建立密切的業務關係，平安及其緊密聯繫人所認購服務及產品佔其於2015年，2016年及2017 年度總收益的80.9%、41.4%及46.4% (如下圖)，為集團最大客戶。

 

 

今年再錄得虧損機會大

通過於2015年4月推出的移動平台，集團提供在線醫療健康服務，如家庭醫生服務、消費型醫療服務、健康商城和健康管理和互動。截至2015年、2016年及2017年度，集團已分別建立了一個由585名、797名及888名醫療人員組成的人工智能輔助自有醫療團隊，分別提供每日平均約4萬次、18萬次及37萬次的在線諮詢。集團已成立具有覆蓋全國的醫療健康服務提供商網絡，覆蓋約3,100家醫院，包括逾1,000 家三級甲等醫院以及約1,100家體檢中心、500家牙科診所及7,500家藥店。暫看集團在醫療領域的覆蓋面甚廣，於實業股定位毋庸置疑，但在招股書顯示現時絕非績優股。於「合併綜合收益表」列出於2015、2016和2017年的過去三年總收入分別約2.79億、6.01億和18.68億元 (人民幣‧同下) (如下圖)，同比增長為1.16和2.11倍，收入增長速度驚人；不過毛利率不算高 (普遍以不少於50%為佳)，相對三年為39.75%、42.16%和32.77%，於2017年數字顯著減少，相信是總收入激增的代價，不排除今年會進一步減少。

 

 

暫看沒有長線投資價值

另想指出三年的經營虧損分別約3.23億、7.40億和9.96億元 (如上圖)，源於每年的「銷售及營銷費用」和「行政費用」均錄得龐大的支出金額，兩項合計相對毛利為3.88、4.90和2.34倍，三年皆顯示入不敷支，以致股東應佔虧損分別約3.24億、7.58億和10.02億元，暗示2018年營業額繼續增加，預期虧損將進一步擴大。若解構上述的「銷售及營銷費用」和「行政費用」，前者主要項目包括推廣費用 (在收益表附註6則寫為促銷費用)、廣告費用和僱員福利費用，三項合計相對三年數據約1.64億、7.30億和6.09億元 (如下圖)，佔銷售及營銷費用約92%、93%和84%；後者主要項目是僱員福利費用，三年數據約1.64億、2.63億和4.34億元，佔行政費用約65%、57%和61%。反映調節推廣費用、廣告費用和僱員福利費用為控制成本關鍵，不過若要營業額增加，考慮到上述三個項目均為可變成本 (variable cost)，暗示屆時也會相應增加，所以認為暫時股份沒有中長線投資值價，卻無損此股的短線操作值價。

 

 

股東成本分析潛在升幅

此股有10名基石投資者，合計投資額為5,500萬美元，折合約43.17億港元，相對招股價介乎50.80至54.80元，認購股數約8,499萬至7,879萬股，於沒有行使超額配股權情況下，佔配售部分約57%至53%，從佔比逾五成來看，表示大戶認為此股具投資價值。另可留意此股有首次公開發售前投資者，於2016年4月集團與12名機構投資者 (統稱「A輪投資者」) 合共認購7,000萬股B類普通股，總代價約5.00億美元。又於2017年12月Hop-Fast Limited和SoftBank Vision Fund分別以總代價約8,970萬和4.00億美元認購1,092萬股A類普通股和3,360萬股B類普通股。而相對三批股份換成資本化發行的普通股後，每股成本折合為27.8474、32.0359和46.4123港元，較招股價中位數52.80元折讓47.26%、39.33%和12.10% (如下表)，有別於招股書顯示折讓為46.90%、38.94%和11.50%，皆因招股書用到7.85港元兌1美元的匯率，但實則應用到7.80港元兌1美元較合理。筆者將重點放在SoftBank Vision Fund的持貨成本之上，皆因這是三批股份中成本最高的，普遍首次公開發售前投資者獲利不少於五成，所以於上市首日預期股價可見70.00港元，相對招股價上限54.80元的潛在升幅為27.74%。當然，若上市首日恆指造好，不排除當日股價高位可較上市價高出四成，股價約為77.00元。

 

 

此股每手買賣單位為100股，以招股價上限54.80元計出認購成本為5,480元，高於3,000元的標準，反映是進場門檻較高的股份；但考慮到此股為現時新股市場焦點，預算有大量散戶追捧，公開發售認購數倍為95倍以上，觸發配售部分回撥機制上限已無懸念，參考閱文集團和易鑫集團分別認購100和30手股份才穩中一手，中位數也要認購65手股份，按上限價計出認購成本為356,200元，認購100手股份之成本為548,000元，對於資金不多或有意增加中籤率的投資者，也可考慮以孖展認購。初步目標價為上市價高30%至40%；買入價下跌30%可考慮離場。另須留意鑑於近期恆指表現波幅，存在打亂有心人部署的可能，遇上股價下挫時不進行維穩，所以投資者應嚴守止蝕為佳。

 

 

聶振邦 (聶Sir)

證監會持牌人

 

筆者確認本人及其有聯繫者均沒有出現以下兩種情況，其一是在執筆前三十天內曾交易上述分析股票；其二在文章發出後三個營業日內交易上述的股票。此外，筆者現時也並未持有上述股份。

 

以上純屬個人研究分享，並不代表任何第三方機構立場，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定。

 

 

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聶SIR ( 聶振邦 )
【富途證券】證券分析師
《信報》專欄作家 暢銷書
《細價股執錢密碼》《細價股奪金攻略》作者
now財經台《名家給力場》客席嘉賓
經濟一週 -《細價股狙擊》客席主持
新城數碼財經《散戶奇兵》客席嘉賓
散戶熱捧刊物《炒股幫》第53期封面人物

       
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