[聶升專欄] 新例上場，真的能堵塞向下炒嗎？ / 半新股 (2017/09/26)

 

 

禮建德集團 (8455)

 

相信近日的關注焦點，就是上周五 (9月22日) 收市後港交所發佈的「上市發行人集資活動」與「除牌及《上市規則》其他修訂」兩份諮詢文件，文件的相關內容已於昨日早上臉書專頁「股票研究部」直播節目《即市點評》講論，不作贅述。但就著「攤薄」的議題，想多作一點討論，若大家有看上述直播節目，會留意到筆者認為供股比例為3供1或以上，或者是配股產生的新股數目佔現有股數為33.33%或以上，現有股東的持股價值便視為被攤薄25%或以上。但於信報的一篇文章卻列出另一種「攤薄效應計算方法」，加入了「新股之每股作價相對宣佈時股價打折多少」作考慮因素。如下圖所示，列出供股價折讓70%，正確理解是供股價較宣佈時股價打了七折，折讓應是30%。撇除這個演譯上的問題，這種「攤薄效應計算方法」的背後原理，取決於新股之每股作價折讓多寡，言則當出現「等價發行」時，便不存在現有股東的持股價值被攤薄的情況出現。

 

 

 

看見荒謬的邏輯

然而，這種演譯存在邏輯上的問題，試想想，甲君持有一間上市公司1%的股權，那公司宣佈「等價供股」，比較為2供1，正好是上圖供股前已發行股數為300股，相對供股數目150股之比例。按上述計法，甲君即使不供股，也不存在持股價值被攤薄的問題。但實則其股權佔比卻由1%降至0.67%，豈能說是沒有被攤薄呢？另一考量點是以上計法是莫視供股比例，留意算式的分子參數只要其中一個是「零」，就會得出沒有被攤薄的結論，故此只要是「等價發行」，那怕是1供1，甚或是1供10，也視作現有股東的持股價值沒有被攤薄，不過當新例實施後，某上市公司宣佈「等價供股」，比例卻是1供10，難道港交所又會批准嗎？

 

實情原來更荒謬

若真的荒謬地獲准進行，那麼港交所想堵塞「向下炒」的原意，只屬空談，理由是有心人絕對可以在宣佈供股前恣意壓價，令股價處於低迷狀態時才宣佈大比例供股，達致「圍貨」的效果。遺憾的是，筆者在9月22日港交所發佈的「上市發行人集資活動」的諮詢文件上，於附錄三列出「累計價值攤薄效應計算示例」，較信報顯示的計法還要荒謬，計法是以宣佈發行新股的最後報價，與此價產生的理論除權價作比較，假設最後報價為1.00元，按信報例子供股價為0.70元，按2供1比例計出理論除權價為0.90元，相對最後報價1.00元計出攤薄效應為10% (下圖於諮詢文件所示的折讓為25%，所以產生的攤薄效應較少，只有8.33%)，較信報的結論為23.33%顯著為少。就著港交所這種計法，當某上市公司有意宣佈1供10的集資計劃時，只要供股價較當時股價不多於27.50%，便不會觸及攤薄效應達25%的情況。筆者作為散戶尚且看到此洞漏，難道有心人不會更明瞭這種「新玩法」嗎？論到上述先壓價再發行新股，其中一個做法只要宣佈「合股」，待股價跌定之後才宣佈大比例的「低折讓供股」，便能繞過高攤薄效應的關卡。由此可見，昔日的財技股圖利操作仍是管用的，只是就著供股操作來說，則歷時要較新例實施之前為長，畢竟「合股」和「大比例供股」要透過召開兩次股東特別大會方能成事呢！

 

 

 

銷情不俗是假象

現轉看今日分析股份，禮建德集團 (8455) 於今年4月12日上市，將於10月12日為上市後半年發行新股解封的日子，而此股的上市價為0.26元，於上周五收報0.28元，僅高四個價位，引起我的關注。此股的招股規模為2.00億股，當時招股價為0.26至0.32元 (如下圖)，表示此股已下限價上市，理應是招股銷情欠佳所致。但翻查於上市前一天開市前發佈的招股結果，卻發現公開發售部分錄得約3.26億股的有效認購申請，相對原定配額2,000萬股，計出認購率為16.28倍，由於是15倍或以上，觸發配售部分回撥機制啟動，配額可上調至6,000萬股，佔招股規模由原來的10%至30%。邏輯上管理層以中間價或以上之訂價上市也可以，最終卻選以集資效率最差的下限價上市，暗示招股銷情不俗應是「假象」，認為是有心人「圍貨」產生的結果。

 

 

 

 

 

 

有心人被動圍貨

公開發售部分未有分為甲組和乙組，這此安排理應管理層想盡量派貨給散戶，但留意到認購150萬股或以上按上限價0.32元計算涉資不少於48萬元，筆者認為散戶沒有信心以如此金額認購一隻名不經傳的創業板股份。事實上當時孖展借出金額約1,690萬元，為公開發售集資金額上限640萬元超額認購1.64倍，暗示有部分認購人是以「真金白銀」認購此股。假設全部孖展借出金額都是大戶認購股份產生，認購150萬股至上限2,000萬股共37人，合共認購5,616萬股，按九成孖展計出最多可借用金額約5,054萬元，但實際只用了約1,640萬元，覆蓋率只有33.44%，認為有心人不是刻意「圍貨」，相信是孖展「截飛」後，見未能觸發配售部分回撥機制啟動，所以有心人是被動地進行「圍貨」。

 

 

貨源歸邊有跡尋

再看配售部分，首25名承配人獲發5,663萬股，緊接的28名承配人每名獲發股數介乎101萬至200萬股，認為這53名承配人屬有心人機會大，合計最少獲發8,491萬股；最多則約1.13億股。連同公開發售部分，認為不少於90名有心人人合計獲發介乎9,930萬股至大約1.27億股。參考上市首日中央結算系統 (簡稱CCASS) 顯示參與者有105名，持有約1.99億股 (如下圖)，與招股規模2.00億股只差54萬股，暗示在CCASS的全屬街貨。其中首六名參與者均持有超過1,000萬股，認為屬有心人持貨機會大，她們佔參與者總數5.71%，卻持有約1.54億股，計出街貨佔比為77.22%，接近八成的貨源高度歸邊程度。此外，上述有心人於CCASS貨量約1.54億股，而於招股結果計出90名有心人最多持有約1.27億股，差額高達2,710萬股，暗示有心人超過90名。誠如上述第26至53名承配人獲發不少於101萬股，其後的承配人則最多只獲發100萬股，反映有心人再有不少於28名，即有心人合計不少於118名。

 

 

 

 

有心人托價線索

另可留意於9月22日上述那6名參與者淨減持7,715萬股，暗示仍有7,688萬股要處理，即上市接近六個月也未完全散貨，暗示有心人是刻意不離場，故此筆者認為股價仍有上升空間。參考上市以來最高價為0.365元，僅見於4月19日 (如下圖)，對比9月25日收報0.285元，潛在升幅約28%，而現價對比上市價0.26元只差五個價位，認為現價進場風險偏低。再參考於9月22日CCASS顯示參與者有86名，持有約1.97億股，反映在CCASS的仍是全屬街貨，其中首五名參與者均持有800萬股或以上，認為屬有心人持貨機會大，她們佔參與者總數5.81%，與上述的5.71%相若，持有約1.19億股，計出街貨佔比為60.50%，因已高於六成，反映貨源仍是歸邊。此外，若將上述兩天的參與者一併計算，合計有九名參與者，於4月12日和9月22日分別持有約1.58億和1.22億股，淨減持只有3,525萬股，進一步確認有心人需要部署散貨。而於9月8日單日升幅近38% (0.214 → 0.295元)，視為有心人準備托價散貨的線索。於9月25日收報0.285元，參考策略為進取者可於現價或以下買入股份；謹慎者可於0.26元或以下買入；保守者則可於0.23元或以下買入。初步目標價為0.35至0.40元；買入價下跌30%可考慮離場。另須留意此乃創業板股份，預期股價波動性較大，買入前須評估個人承受風險能力。

 

 

 

 

 

聶Sir
【富途證券】證券分析師
筆者為證監會持牌人仕
於執筆時筆者或相關人士並未持有上述股份。

 

 

(以上純屬個人分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)

 

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聶SIR ( 聶振邦 )
【富途證券】證券分析師
《信報》專欄作家 暢銷書
《細價股執錢密碼》《細價股奪金攻略》作者
now財經台《名家給力場》客席嘉賓
經濟一週 -《細價股狙擊》客席主持
新城數碼財經《散戶奇兵》客席嘉賓
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