美國聯儲在其九月例會上，以最溫和的語調作出了幾乎無可改變的判決：加息來臨，幅度未知。

    聯儲在會後聲明中表述了三個貌似矛盾的觀點：1）超低利率環境仍會維持相當時間（considerable time）；2）經濟預測下調，而且似乎暗示美國的潛在增長率也在降低；3 ）公開市場委員會成員平均預計明年底聯儲基金利率達到1.375%，明顯超出市場的判斷。

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    這三個觀點其實並不矛盾，只是經濟狀況撲簌迷離，市場情緒需要引導。耶倫之所以在JacksonHole年會上未對加息時機表態，這次又以鴿派身段示人，是因為債市估值頗高，萬一市場情緒陷入恐慌，害怕過去幾年QE的努力前功盡棄。聯儲幾經討論，最後都不敢將“considerable time”字眼從聲明中摘除。 “Considerable time”在聯儲字典中，意味著六個月左右，即美國貨幣當局向市場派出定心丸，明年三月之前不會加息，有足夠的時間準備。在某種程度上，耶倫及其同事被市場劫持了，市場情緒成為貨幣政策的一個考慮因素。美國國債利率在聯儲會議之前升了起來，但是見到會後聲明反而​​鬆了一口氣，現在已經輾轉回落到八月初的水平，國債市場似乎仍然沒有把加息太當一回事情。市場的懈怠，乃是耶倫的心病，但是卻又用不得猛藥。

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    同時，聯儲內部對經濟的複蘇進程也頗有爭議。第二季度以來的增長強勢，到底是增長提速的開始還是如同前幾年那樣只是一場空歡喜，實在琢磨不清，於是政策推出對最新數據的依賴程度很高，需要“摸著石頭過河”。不過有一點是清楚的，美國正在面臨結構性轉型，就業技能上的錯位和金融去槓桿勢必​​降低潛在增長率，即今後十年的增長潛力估計無法與危機前的水平相比，在可預見的將來或許美國經濟在2-3%的區間擴張，而不是危機前的3.5-4.5%區間。貨幣當局此時調低增長預期，實際上在引導市場的預期，當然這也是根據上半年的增長表現，作適當的預測調整。

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    最有趣的是聯儲成員對利率預期相當激進。假定聯儲明年六月份開始加息，1.375%意味著明年下半年每次聯儲會議，均要上調利率一檔（25基點）。如此的利率指引，好像與聯儲的鴿派身段、下調增長預測的架勢很不協調。這個涉及聯儲對就業市場大格局的判斷。美國就業市場復甦提速，是不爭的事實。這個會不會導致失業率持續下降、工資上揚，經濟學界和聯儲內部卻充滿了爭論，其焦點在於絕望失業人眾會不會重回就業市場。美國失業率急降的一個重要原因是勞工參與率下降，即有一批在危機中尋工無望的人士，乾脆退出了就業市場，導致失業率分母縮小。理論上這批人士會在經濟復甦後和工資上漲時重新開始尋找工作，由此增加勞工的潛在供應（經濟學家稱之為slack）。

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但是一批學者（包括筆者）則認為，本次危機將一大批戰後嬰兒潮中出生的人士衝出了就業市場，這些人無論從年齡還是工作技能上均存在結構性的缺陷，一旦出局很難重新找到工作。如果這批人不加入就業大軍，美國的低端工資上漲已經接近臨界點了，事實上快餐店、主題公園雙位數漲工資已經開始。工資是美國通貨膨脹的第一大誘因，或許現在距離CPI上漲已經時日不多了。公開市場委員會成員中，越來越多人開始傾向於這個觀點，起碼對未來工資上漲持警惕立場，於是聯儲在利率正常化上的態度也變得更主動。

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    當然，就業市場是否能維持目前的強勢，工資是否一定會上揚，目前大家只是在猜想，所以聯儲政策的最終取態仍與今後的數據（尤其是就業和工資數據）掛鉤。筆者認為最可能出現的是，聯儲明年六月開始加息，每次開會加一次，2016年上半年進入觀望期。如果非農業就業數字一直維持在平均每月200K以上，加息啟動期可能推前至2015年春季。從市場的角度看，聯儲的加息信號已經十分清晰，國債市場決定視而不見，直至市場突然意識到加息幅度可能超出預期，隨即帶來一場市場動盪。在債市，這種價格重新審視，可能只需要1-2個就業數據點或聯儲幾句重話便可觸發。由於美債是幾乎所有風險資產的定價錨，債市動盪必然波及其他資產種類。

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    美國股市對聯儲政策的反應或許更有意思。分析員們對美國股市觸頂回落的預言，一次又一次失敗了，但是聲稱美股是泡沫的大有人在。的確美股指數屢創新高，前所未有，但是必須認識到美國目前的流動性之充沛也是前所未有的，資金成本之低廉更到荒謬的地步。步出危機後美國人的避險意識有所緩和，由於他們在銀行中的儲蓄幾乎不能帶來收益，於是資金流向401k退休基金，流向共同基金，這些資金多數被投入股市，成就了一連串的S&P500新紀錄。美國十年期國債利率上升到3%還是4%，在筆者看來十分重要，一旦國債利率沖向4%，儲蓄利率就變得可以接受了，會有股市資金流回銀行儲蓄，帶動股市調整。所以聯儲2016年會不會繼續加息，可能對美股牛市的格局有重大影響。重要的不是聯儲是不是進一步加息，而是市場明年如何預期聯儲是否進一步加息。

    耶倫從骨子裡，是一位鴿派人物。但是筆者認為聯儲利率何去何從，美國股市上耶是耶，取決於工資增長。聯儲動一動，全世界都會有震感。

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   本文原載於財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

BY 陶冬

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