能醫又自醫 2019-11-25

大家好。香港剛經歷了多事之秋,小弟的思緒也有啲凌亂,一時提不起筆,先同各位講聲唔好意思。

先講一講之前提及過的KHC。高盛早排出咗個報告,指KHC的EBITDA仲未見底,而且有機會削減派息,將目標價降至29美元,評級由Neutral轉Sell。小弟文中都認為,KHC未來派息會否削減,係好視乎EBITDA表現,所以派息係吸引但唔穩陣。報告公布後,目前股價都係揩住但冇跌穿200天線(目前在30.15水平),各位亦可睇睇住呢個指標作決定。

至於港股,藥業板塊(及物管板塊)作為唔太受中美貿戰影響的板塊,吸引唔少資金泊錢作避風港,近月表現強勢。今次想寫的,就係近一年升到吧吧聲的製藥股中國生物製藥(1177)。小弟唔係藥業professional,對各類藥物的了解甚為皮毛,卻也冒昩試下分析,希望各位師兄師姐不吝賜教,小弟感激萬二分。

中生製藥19H1收入125.27億人仔,按年升28.8%;毛利100.75億,按年升28%,毛利率80.4%,與上年同期差唔多;純利14.44億,按年僅微升5.8%,EPS為11.47分,主要係收購咗北京泰德24%股權,產生咗無形資產攤銷費用影響,若撇除則應佔基本盈利16.74億,按年增長20.5%,EPS為13.3分。

從藥品分類睇,肝病用藥為主要類別,佔19H1總收入26.3%,但佔比呈下降趨勢;第二係抗腫瘤用藥,佔20.5%,已超越心腦血管用藥所佔的13.5%。呢三類藥佔咗中生製藥超過六成收入。治療乙肝的恩替卡韋(Entecavir,藥名潤眾)由中生製藥旗下南京正大天晴研製,亦係目前臨床使用效果最掂的抗乙肝病藥物之一,19H1銷售額1.6億。抗腫瘤用藥方面,塞維健注射液銷售額3.43億,增長54%。心腦血管用藥方面,天晴寧注射液為血液容量擴充劑,可以代替血液,所以市場非常龐大,19H1銷售額7135萬。

以趨勢分析,腫瘤用藥未來有機會成為中生製藥的主力藥類,副總裁謝炘話,腫瘤科醫藥的研發佔比逾四成,比目前整體銷售佔比20.5%為高,加上好多項目都係大project、創新藥及PD-1產品(PD-1係一種免疫療法,小弟在此就唔詳細解釋,由於副作用比化療低,而且療效更持久,所以藥企都渴望盡快分一杯羮),未來發展將會更快。相反,肝病用藥面對降價問題,銷售比重會相應下跌。佢估計,腫瘤科用藥佔比今明年起將超過肝病用藥。

腫瘤科用藥中,最矚目的旗艦產品就係正大天晴自主研發的鹽酸安羅替尼(Anlotinib Hydrochloride),主要用嚟治療小細胞肺癌。安羅替尼能有效抑制癌腫瘤的血管生成,變相「餓死」癌細胞,成為咗許多晚期癌症病人的新希望。因此,據分析報告,管理層估安羅替尼2019年銷售可接近30億元人仔,2020年再有40%增長,似乎非常睇好。此外,中生製藥亦獲批咗中國版「偉哥」(他達拉非片Tadalafil),係國內同品種藥物第二家,我國的男兒有福了!

分析藥企,好難唔了解一下醫藥政策。2018年底,內地發布咗《4+7城市藥品集中採購文件》,規定化學藥品新註冊分類批准的仿製藥目錄,傾掂之後,就可確定的品種及約定數量,招標採購;開始時共有11個試點地區,之後接近擴展至全國。呢條政策的目的,就係想藥商捨價取量,等人民可以用較平的價錢用到質量較好的藥。喺呢個政策下,藥品確實降價,原研藥同仿製藥開始競爭搶客,的而且確係有利病人。而公立醫院以往要「帶金銷售」,即係藥商要靠sales介紹藥物俾醫生揀(當中梗係涉及唔少回佣甚至賄賂),喺呢條政策下亦斷咗有關財路,真真正正視乎藥品的質素去為病人配藥。

咁係咪皆大歡喜?藥商又如何?政策開始傳出的時候,市場未知係乜東東,淨係知道會降藥價,心底已經騰騰震,事關突然之間一個政策,便足以令整個行業由賺變蝕,並唔係冇先例,此乃國情。到2018年12月,國家醫保局的帶量採購試點預中標結果出爐,中選藥品如乙肝藥物恩替卡韋以0.62元人民幣的價格預中選,較之前最低中標價6.72元人仔,最激降價幅度達90%!至於由北京泰德研發生產、另一中選的鎮痛藥物凱紛(Kaifen,氟比洛芬酯flurbiprofen),則降價65%;整體中選藥品平均降價52%。聽到呢個消息,芬佬當然九秒九先沽為敬,醫藥股即爆股災,能醫不自醫如食瀉藥,龍頭藥股如中生製藥由7蚊水平插到最低近5蚊,兩日冇咗兩成幾;石藥(1093)就由16元水平短短一個月最低隊穿10蚊,蒸發近四成;當然仲有其他醫藥股苦主,恕小弟未能盡錄。

不過,製藥股並未就此玩完,唔少股價已從去年底的低位大幅回升。小弟試以漁夫系統中的「醫療保健」分類、「製藥與生物科技」行業分析,中生製藥於5月16日率先出突破訊號,係板塊內最早出突破訊號的股份;突破後至今升咗35.66%,亦係突破醫藥股中累積升幅最大。不過,能量依家只餘2格,20日能量計只有50%,似乎正處於回氣階段。

何解藥品減價,唔少藥股年內仍然咁強?小弟認為,主要係投資者慢慢了解到,即使個別藥品降價,如果製藥股的產品夠多元化,有關影響仍然可控;而且帶量採購的確可大幅提高產品銷量,例如潤眾19H1的銷量便較去年同期急飆,部分抵銷了產品售價下降的影響。即使係咁,潤眾19H1銷售額為15.99億元,按年減少7.82%;凱紛的銷售額為5.97億元,按年減少33.42%。換言之,負面影響係存在的,好在如今中生製藥已發展成一家覆蓋肝病、抗腫瘤、心腦血管、鎮痛、骨科、消化系統、呼吸系統、抗感染、腸外營養、糖尿病等十大治療領域的綜合型製藥企業,藥物組合多元化分散了風險,個別藥物對總體影響有限。

一年容易又中秋,就喺今年9月,第二次帶量採購結果出爐,今次整體藥品平均降幅59%,仲多過上次,製藥股股價又應聲插咗一浸。至於中生製藥,喺呢次的擬中標結果中,旗下的瑞舒伐他汀(Rosuvastatin)、厄貝沙坦/氫氯噻嗪(hydrochlorothiazide)、伊馬替尼(imatinib)、吉非替尼(Gefitinib)及凱紛5款藥品入列中標候選,而恩替卡韋則落選。

其實,仿製藥不斷降價,變相亦逼使製藥企業進行創新研發,而收購北京泰德,醉翁之意也應在此。揭揭中生製藥年報,19H1的研發開支達16.2億,按年升22%,更指出研發進入新一輪收穫期。副總裁謝炘亦打晒開口牌,話未來三年集團合共有72種新產品上市,預期其中有大約60種新產品銷售有機會過億元。難怪中生製藥股價好快又拗腰升過,11月頭再逼近12.24元的一年高位,反映市場看法樂觀。

講少少花邊嘢,10月底中生製藥公布,主要股東謝炳夫婦將其持有的大部分股權(折合逾27億股,持股比例約21.45%,以市價11.26港元計,市值逾300億!),無償贈送俾佢哋個仔謝承潤,謝公子亦因此成為一夜間多咗幾百億身家的95後。謝公子並唔係紈絝子弟,不但持有沃頓商學院及清華大學的學位,更係「全美十大傑出華人青年」。不過,謝公子唔算係富二代,因為佢乃泰國正大集團謝氏家族的第四代成員,所以嚴格嚟講佢係富四代至真!

再睇番中生製藥估值,須留意2018年有出售聯營公司利潤65.98億入賬,distorted咗基本盈利。摩通認為中生製藥今年將有多於17種新藥獲批,以現金流折現法(DCF)計算後,給予「Overweight」評級,目標價14.5港元。麥格理則把中生製藥早前目標價6.5元一下子調高至13.34元(似轉軚多啲),並將2019/20/21/22年adjusted EPS調高,分別至0.27、0.33、0.43、0.57人仔,估計未來三年都有20%以上增長。以此計算,中生製藥2019預測EPS市盈率約36倍,2020約29倍,週息率0.72厘。未來幾年前景,將視乎腫瘤用藥安羅替尼的表現。

政策風險始終係投資藥業股以至中資股的一大考慮。冇耐之前,總理又開聲要擴大集中採購和使用藥品品種的範圍,唔多唔少又會對藥股產生心理以至實質影響。同業龍頭如石藥(1093)上星期公布首3季盈利增長24%,預測市盈率約30倍,大行們似乎對其未來增長的穩定性看高一線,紛紛唱好。中生製藥將於11月26日(禮拜二)公布Q3成績單,各位師兄師姐不妨拭目以待。

漁勝

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