[聶升專欄]從股份結構分析值博率 / 新股

天保能源 (1671)

 

今日分析股份是天保能源 (1671)，招股日期為4月16日至4月19日正午，預算於4月27日在主板上市。招股規模為3,854萬股，分為公開發售385.4萬股和配售3,468.6萬股，屬典型的一九之比。因招股規模遠少於2.50億股，屬招股規模較小的股份，而發行股數約1.54億股，即招股規模佔其25%，亦是典型的招股安排。招股價介乎1.74至1.90元 (如下圖)，計出上市時市值為2.68億至2.93億元，從最大值較普遍主板股份市值5.00億元或以上為低來看，認為此股的市值定位偏低，引起我的關注。另可留意招股價的上限和下限差距為9.20%，因遠低於30%，暗示管理層對招股銷情充滿信心，相信與現時只有其一隻股份進行招股有關。

招股價定位吸引線索

筆者想指出今次招股有一特別之處，標註股份類別是「H股」，皆因那是一間中國註冊公司，於上市前只發行內資股，即只有內地居民可以買入股份；而集團於本港上市，必然有未內地居民參與買賣股份，故此不能用內資股進行交易，於是要發行「H股」。現時此股已發行約1.156億股內資股；為天保控股及天保投資全數持有，分別約1.096億和599萬股，兩者均為天津保稅區投資控股的全資附屬公司，所以視為間接擁有全部內資股。天津保稅區投資控股是一家在中國成立的天津港保稅區國有資產管理局全資附屬公司，為國企改革產生的企業，成立日期為2008年12月17日，註冊資本超過188億元人民幣 (如下圖)，可見天保能源母公司的財力非常雄厚，不排除天保能源為母公司邁向國際化的「跳板」，所以如今雖然市值定位偏低，認為日後注資母公司再注資機會大，屆時將有利股價發展。此外，截至2017年底集團全年股東應佔溢利折合約3,786萬港元，相對此股市值介乎2.68億至2.93億港元，計出市盈率為7.08至7.74倍，因低於10倍，視為招股價定位吸引的線索。

集資開支佔比異常高

今次招股設有行使超額配股權，最多可額外發行15%招股規模之股份，即約578萬股，按招股價中位數計算，可額外產生集資淨額約1,020萬元。而於沒有行使超額配股權之情況，用到上述的招股價範圍和招股規模產生的集資淨額中位數約3,070萬元，但由於招股書未有在「未來計劃及所得款項用途」環節披露集資淨額的上限和下限，因此要透過「附錄二 － 未經審計備考財務資料」環節作估算。那裡顯示的集資淨額上限和下限折合分別約2,598萬和3,220萬元，中位數約2,909萬元，即上限和下限與中位數的差距都是約311萬元，所以計出集資淨額應介乎約2,759萬至3,381萬元。因最小值也多於5,000萬元，顯然集資淨額不算太少；但若以常見的淨額為1.00億元或以上來看，則隱約看到管理層並不在意上市所籌得淨額多寡，相信這跟招股書展示集團的財政狀況有關。截至去年底流動資產的「現金及現金等價物」約1.16億元 (人民幣‧同下)，相對流動負債和非流動負債沒有借款，表示集團持有約1.16億元的備用現金，折合約1.45億港元，可見根本沒有短期集資壓力。此外，以集資金額介乎6,706萬至7,323萬港元，並上述的集資淨額，計出開支佔比介乎58.86%至53.83% (如下表)，一般將15%或以上視為集資效率偏低，如今以最小值也較標準高出近2.60倍來看，證明此股集資效率非常低，進一步確認管理層並不在意上市所籌得淨額多寡，由此推斷應在意能否取得上市資格。

有基石投資者認購股份

再看股權分佈，認為非常簡單，於上市前只有一名股東，就是天津保稅區投資控股，於集團上市後佔權75% (因不少於三成為控股股東)，為《上市規則》單一股東佔權上限。基於該公司是國企改革產生，所以集團的管理層不佔該公司任何股權，而集團有四名執行董事，分別是高洪新、刑城、彭沖和房瑋，其中高洪新兼任董事長一職，其餘三人則分別負責公司日常經營管理工作；公司財務核算、融資、稅務等工作；協助董事長負責公司資本運作、與監管機構聯絡的事宜。由於單一股東佔權逾六成，表示股權集中，連同上述招股價範圍少於1.00元、集資淨額上限少於1億元，以及集資開支佔比下限不少於15%，反映此股算是已完全乎合四大值抽新股準則。另可留意此股有一名基石投資者，承諾以1,800萬港元來認購股份，相對招股價範圍，預算認購介乎約1,034萬至947萬股，於未有行使超額配股權時，佔H股之26.84%至24.58%。論到基石投資者，那是津聯投資有限公司，持有天津發展 (0882，按4月16日收市價3.48元計出市值約37.33億元) 7.53%股權，又是天津國資委間接全資擁有的附屬公司。

 

計出潛在升幅逾兩倍

最後分析每股合理值，截至去年底集團資產淨額折合約3.06億港元，而合併權益變動表顯示股本折合約1.45億港元，即資本化發行產生約1.93億港元股本，其中約4,820萬元未有計算在內，所以經調整後資產淨值約3.54億元。而集資淨額計算應折合介乎約2,598萬至3,220萬港元 (見於招股書的「附錄二 － 未經審計備考財務資料」)，而非上述計出約2,759萬至3,381萬港元，相信與會計入賬差異有關。再考慮到主板股份「殼價」不少於5.00億元，相對發行股數約1.54億股，計出每股合理值為5.71至5.75元，較招股價1.74至1.90元產生的潛在升幅介乎2.28至2.03倍 (如下表)。此股每手買賣單位為2,000股，以招股價上限1.90元計出認購成本為3,800元，因高於3,000元，屬進場門檻較高的股份，認為散戶認購意欲不大，存在有心人對此股「圍貨」的可能；故此若要穩中一手，預算認購5至8手股份便可成事，對於資金不多或有意增加中籤率的投資者，也可考慮以孖展認購。初步目標價為上市價高30%至40%；買入價下跌30%可考慮離場。另須留意鑑於近期恆指表現波幅，存在打亂有心人部署的可能，遇上股價下挫時不進行維穩，所以投資者應嚴守止蝕為佳。

聶振邦 (聶Sir)

證監會持牌人

 

筆者確認本人及其有聯繫者均沒有出現以下兩種情況，其一是在執筆前三十天內曾交易上述分析股票；其二在文章發出後三個營業日內交易上述的股票。此外，筆者現時也並未持有上述股份。

 

以上純屬個人研究分享，並不代表任何第三方機構立場，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定。

 

 

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聶SIR ( 聶振邦 )
【富途證券】證券分析師
《信報》專欄作家 暢銷書
《細價股執錢密碼》《細價股奪金攻略》作者
now財經台《名家給力場》客席嘉賓
經濟一週 -《細價股狙擊》客席主持
新城數碼財經《散戶奇兵》客席嘉賓
散戶熱捧刊物《炒股幫》第53期封面人物

       
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