[聶升專欄] 從代價發行看出不尋常財技佈局 / 串連財技 (2017/10/26)

 

 

SDM GROUP (8363)

 

今日分析股份是SDM GROUP (8363)，早於2014年10月14日以全配售方式在創業板上市，招股規模為5,000萬股，其中2,075萬股為銷售股份，佔比高達41.50%，反映當時管理層藉著上市來出售股份「套現」。招股價介乎1.35至1.65元，波幅為22.22%，由於不足三成，證明管理層對招股銷情有信心。結果於上市前一天的招股結果顯示，25大承配人獲發約4,957萬股，佔招股規模99.14% (如下圖)，因已超過九成，明顯上市前已是極度貨源歸邊。理應有心人承接大量貨源，但仍以中間價1.50元上市，相信是考慮到出售股份的控股股東Wealthy Together Limited (上市後佔權75%) 的獲利情況。

 

 

 

 

 

從暴升變暴跌

當然，在如此極度貨源歸邊的狀態，有心人仍可大舉獲利，於上市首日開報9.50元，較上市價高逾5.33倍，並一度高見11.30元，但最後收報4.49元，按成交量和成交金額分別為4,014萬股和大約2,145萬元，計出平均成交價為5.3443元 (如下圖)。截至同年10月29日累計成交量約5,006萬股，已多於招股規模，相對成交金額約2.61億元，計出平均成交價為5.2081元，較上市價之賬面回報率仍超過2.47倍，計出有心人歷時半個月的賬面利潤接近1.84億元。實則可能有心人散貨的日子是超過半個月，理由是收市價於同年12月1日起才見低於1.50元，當日收報1.38元，較上市價低8%。但就算回報率不是超過2.47倍，認為高於1倍是無容置疑的。之後股價繼續下行，至2015年2月份最低收報1.01元，於同年3月11日則收報1.03元，翌日卻大升超過31%，收報1.35元，繼而反覆向上至6月2日收報1.90元，即歷時不足三個月累升84.47%，相信與當時為「港股大時代」的榮景有關。不過之後股價走勢逆轉，截至2017年8月11日收報0.35元，歷時約14個月累跌81.58%。於10月25日上午則收報0.39元，回升11.43%，但仍較1.90元跌近八成。

 

 

 

 

 

具備賣盤條件

現時集團已發行股數約3.54億股，以0.39元計出市值約1.38億元，相對截至今年6月底的股東應佔權益約8,379萬元，計出市賬率為1.65倍，如此小規模的股份來說不足2.00倍，屬於股價偏低的時候。若以極保守看法創業板股份「殼價」絕對不少於1.50億元，連同資產淨值考慮，每股合理值不少於0.66元，較0.39元之潛在升幅高近七成。論到「殼價」，自然令人聯想到有股權易手的可能，筆者留意截至今年6月底集團流動資產的「銀行結餘及現金」約7,739萬元，相對流動負債及非流動負債分別約5,981萬和92萬元，合計約6,073萬元，即還清負後集團仍有超過1,666萬元的備用現金；加上由上市首日計起此股已上市超過兩年，在時間上也具備賣盤的條件。

 

代價發行詳情

再者，於今年9月18日晚上宣佈代價發行，集團以3,200萬元向控股股東兼主席趙家樂及其妻子秦蓁購入兩間公司香港言語及Stage Photography，前者提供吞嚥及言語治療；後者則從事提供兒童攝影服務。集團將以發行代價股份支付，按每股作價0.40元計算，控股股東將獲發8,000萬新股，佔現時發行股數22.59%，由於超過兩成，以及今次屬關連交易，所以視作特定授權配股，需要通過決議案方可進行。於交易完成後，控股股東佔權由56.13%升至64.21% (如下圖)。事實上，香港言語及Stage Photography分別截至今年3月底和去年12月底的資產淨值約371萬和52萬元，合計約423萬元，相對代價3,200萬元，市賬率高達7.56倍，較集團現時的1.65倍高逾358.68%。雖然賣方作出溢利保證，截至2018年12月底兩間公司合計溢利不少於274萬元，不然便按比例反支付代價。例如只能做到六成溢利保證，則賣方要向集團反支付1,280萬元 (3,200萬元 X 40%)。表面看來是公平交易，不過筆者就算假設今年兩間公司合計也賺274萬元，於2018年底的資產淨值變為約971萬元，市賬率仍高達3.29倍，可見今次收購活動將有損現時集團的基本因素。

 

 

 

 

早前供股配股

當然，參考集團去年全年和今年上半年分別虧損約1,043萬和303萬元來看，收購有盈利的資產可令集團虧損收窄，也可視為除了控股股東增加股權以外，另一為賣盤鋪路的線索。若以今次的代價發行，以及早於今年2月21日和6月14日分別完成的供股和配股來看，不排除是「串連財技」佈局。先看供股財技，為今年1月4日晚上宣佈的公開發售 (即沒有供股權交易的供股) 集資，比例為2供1，因不超過此比例而毋須通過決議案也可進行，截至2月17日晚上發佈供股結果歷時已近一個半月，較常見的一個月之內完成有點不尋常，不除排是跟找人承接供股貨遇上困難有關。此股當時已不常見的金融中介中港通證券作包銷商，懷疑是財力不足，所以只承諾最多承接775萬股，另有兩名分包銷商則最多承接2,600萬股。結果未獲認購的供股貨有1,551.5萬股，佔供股後股權5.11%，全數由分包銷商吸納 (如下圖)。公眾股東實則認購1,943.5萬股，錄得15份有效申請，計出平均每份申請認購約130萬股，以供股價0.40元計算涉資不到52萬元，如此小規模集資用上近一個半月才完成未免太長，所以筆者認為是有心人財力不足以致拖慢整個財技的完成進度。

 

 

 

 

 

出現供乾格局

另可留意於供股期間 (2017年1月27日至2月10日) 股價均沒有收低於0.63元，相對供股價0.40元賬面回報率近58%，若以2月10日收報0.67元計算，回報率更高達67.50%，公眾股東理應樂意供股。但從認購額不足反映實情並非如此，相信是上市價經理論除權調整為1.13元，較0.67元已跌逾四成，同時此股在上市約兩年後便宣佈供股，令散戶股東有所戒心。我認為上述公眾股東認購的1,943.5萬股供股貨，絕大部分為有心人所認購，參考2月10日中央結算系統 (簡稱CCASS) 顯示參與者有137名，撇開首位參與者鼎成證券持有的2,250萬股為控股股東擁有 (如下圖)，第二至第十一名參與者均持有超過170萬股，認為屬有心人持貨機會大，她們佔136名參與者的7.35%，卻合計持有約4,219萬股，相對在CCASS接近6,990萬股街貨，計出街貨佔比為60.36%，因高於六成而算是貨源歸邊。按2供1比例，約4,219萬股可認購供股貨約2,110萬股，與上述的1,943.5萬股非常接近。

 

 

 

 

 

看供股貨去向

而於2月20日供股貨開始被放進CCASS，當日約3,047萬股，扣除控股股東的1,125萬股，餘下約1,922萬股，與公眾股東認購供股貨的數量相若，只少了約21.5萬股。其後分別於2月22、23日和6月6日合共1,571.5萬股被放入CCASS，較分包銷商承接的1,551.5萬股只多了20萬股，又與上述約21.5萬股吻合，反映除了15,175萬股，公眾股東和分包銷商的供股貨都已放入CCASS。值得留意當中放在新鴻基投資服務的1,151.5萬股、太平基業證券的509.7萬股、匯豐銀行的277.8萬股、中銀香港的154.3萬股、匯豐金融證券的132.8萬股和花旗銀行的110.1萬股，合共2,336.2萬股，佔供股街貨量3,495萬股近67%，確認截至10月25日也未有釋出市場，而每股成本就是供股價0.40元，與上述的代價發行每股作價，以及10月25日的收市價也是相同。

 

貨源已被歸邊

再看配股財技，規模為5,050萬股，配股價為0.48元，配售代理為太平基業證券，於6月14日宣佈完成配股後一直都在CCASS這名參與者手上。另可留意今次配股產生兩名大股東，分別是認購2,800萬股的Tycoon Mind Limited，以及認購2,000萬股的許沛祥，均為獨立第三方，兩者合共已認購超過95%配股貨，亦與上述供股貨一樣，確認截至10月25日也未有釋出市場。因此，筆者認為有心人合計供股貨和配股貨有7,136.2萬股，預期沽貨價不少於配股價0.48元，較現價0.40元的潛在升幅為20%。而供股和配股分別為集團籌得淨額約3,343萬和2,424萬元，相對截至今年六月底集團流動資產的「銀行結餘及現金」約7,739萬元，接近75%資金來自兩次集資，令集團財政狀況變得健康，視作為賣盤鋪排的線索之一。最後指出於10月24日CCASS總貨量約1.89億股 (如下圖)，扣除控股股東放在其中的3,375萬股，於CCASS街貨量約1.55億股，而首七名參與者均持有超過400萬股，認為屬有心人持貨機會大，她們佔參與者總數僅5.26%，卻持有街貨量約9,677萬股 (已扣除控股股東於CCASS貨量)，計出街貨佔比為62.29%，因已高於六成，反映貨源已被歸邊，連同上述各項分析，認為股價具備上揚條件。於10月25日收報0.40元，參考策略為進取者可於現價或以下買入股份；謹慎者可於0.36元或以下買入；保守者則可於0.32元或以下買入。初步目標價為0.50至0.55元；買入價下跌30%可考慮離場。另須留意此乃創業板股份，預期股價波動性較大，買入前須評估個人承受風險能力。

 

 

 

 

 

聶Sir
【富途證券】證券分析師
筆者為證監會持牌人仕

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筆者確認本人及其有聯繫者均沒有出現以下兩種情況，其一是在執筆前三十天內曾交易上述分析股票；其二在文章發出後三個營業日內交易上述的股票。此外，筆者現時也並未持有上述股份。

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(以上純屬個人分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)

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20171013 【now財經台】 《＃名家給力場》 ＃聶sir

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聶SIR ( 聶振邦 )
【富途證券】證券分析師
《信報》專欄作家 暢銷書
《細價股執錢密碼》《細價股奪金攻略》作者
now財經台《名家給力場》客席嘉賓
經濟一週 -《細價股狙擊》客席主持
新城數碼財經《散戶奇兵》客席嘉賓
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