【價勢黨】王榮昆：脫歐後路線圖（下）

 

脫歐以來，全球資本市場的升幅基本無間斷，除了因日本的經濟刺激計劃不如預期而產生小幅震蕩以外，風險資產和避險資產包括股、債、貴金屬皆連創高峰（當然歐洲的房地產價格除外）。有些大行甚至認為投資者的心態在經歷了從年初至年中的觀望和驚恐後、現已逐漸向積極入市的方向轉變。香港的市場則頗有些花開兩頭，各表一枝的意思：一方面指數成分股和眾多二三線股齊升；另一方面細價股似正醞釀股災。 細價股方面的博弈據聞已延伸至政治及家庭糾紛，落場各方的背景都很深，情節曲折而精彩，我們有機會再詳述之。

 

現在不如來看看，脫歐之後在香港以外的地方都發生了些什麼事？

 

首先是債券市場極之旺盛。從歐央行執行其買債計劃以來，大手購入的不單是主權債和投資級別債，還包括高息垃圾債。而投資者在脫歐前的心態已經是：不論英國如何，歐央行買債的計劃不會變，那麼供不應求的情況之下，債價必然升高，收益率必然降低。在脫歐成功後，避險需求上升，更無需bet against the ECB，順應大趨勢就好。這種心態，以及歐洲的負利率，令債券熱潮從歐洲蔓延到澳洲到美國，令全球債市的收益率都呈低處未算低的狀態。

 

就算收益率再低（價格再高），債券都有人搶著要買，這當然是好事。但前債王Bill Gross的擔心也不無道理。他認為債息已極低，只要主要經濟體（尤以美國為甚）的貨幣政策有變，或僅僅不符多數投資者的預期，就會導致債息突升（因基數已低），債價急降，然後波及股市。

 

對他這種AUM成百上千億的大投資者來說，這固然是一個不可忽視的風險，但我身邊一些小型債券基金經理顯然覺得上述的可能性不大，且容易規避。這一類的基金經理偏好買COCO，以及資產有保證的高息垃圾債，在歐債危機之後，靠此類工具贏得非常可觀的利潤。不過他們對上一次入市已是去年11月尾的高息債債災（搶便宜貨），現在他們也開始分批將手上持有的債賣出。我問他們為什麼不趁勢再增加持倉，答曰：實在看不清後市。這種comment對債券投資者來應該可圈可點。

 

其次是歐洲金融股進入業績期，成績慘淡，股價創新低。且市場觀感認為此行業至少在今年結束之前會越來越慘淡（盈利到今年尾還要再跌20%）。與2015年六月的次按風暴後最高位相比，歐洲銀行股的市值已經下跌了近4成 （5000億歐羅）- 這已經等於意大利整個國家股市的市值總和。一些比較出名的金融股，如瑞信，股價在今年至今已下跌了51%。

 

從市帳率計算的話，歐洲金融股的估值已跌穿2008年的低位（現約為0.38倍），比歐洲其他行業股差近一半，比其美國同行的估值亦差。當然，自上次的壓力測試之後，我們還暫時不必擔心歐洲的銀行資本不夠充足。只是此版塊對全球及對本港皆有深遠影響，值得我們持續觀察。

 

最後想跟大家提一下的，就是脫歐後新興市場的優異表現。以脫歐當日直到上週五的時間段來看，香港、印度、台灣、泰國、印尼、及美國的股市走勢皆上升（如下圖可見）。排名第三的是泰國的SET指數，一個半月升約6%；第二的是恆指，升約10%；而排名第一的則是大幅跑贏的印尼IDX指數，一個半月升了近18%。

 

 

印尼和泰國這兩個國家是除了BRICS 之外的新興市場先鋒。就算政局不穩定、制度落後，但在2012-2013年間也曾被高風險胃納的國際投資者追捧過。當時的情況是歐債危機的負面效果開始顯現，美國的債務上限問題已不再那麼驚悚，環球市場上沒有其他的壞消息。資金避開歐洲，在美國門外徘徊躊躇，然後就湧去東南亞的新興市場，泰國和印尼的股市狂升。當然，熱錢來得容易，走得也快。在歐債危機的負面效應隨爆發的次數和時間遞減以後，資金回流成熟市場，泰國、印尼的股市又大幅下跌。

 

現在的情況和彼時有些類似，不同之處在於現時環球不確定因素仍多，而美國的吸金能力持續保持在極強的水準。究竟有多少資金願意投入東南亞的新興市場，以及願意在那留多久，還尚未可知。有興趣分散投資到香港以外市場的朋友，可持續留意。

 

作者：王榮昆（James）
在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」，負責管理總值10億美元的客戶資產。
回港後，與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫，為客戶管理基金及股票投資組合，
因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解，獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請，
以筆名「文少伯」於財經專欄撰文，強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。
James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。