【價勢黨】王榮昆：重新認識市盈率

 

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單以股票來說，可把估值法分類為絕對估值和相對估值。絕對估值其中一個最核心的概念就是：股東能從公司獲得什麼回報？大多數人想到的第一個答案是公司派發的股息，其他的回報種類還有我們之前提過的，巴菲特使用的「Owner Earnings」概念。

 

以股息為公司估值十分簡單，只要公司的周期性敏感度比較低，而且將來的派息可測性高，都可以使用股息折現模型（Dividend Discount Model, 簡稱DDM）計算公司的合理值。其公式是每股股息﹝D﹞除以折現率﹝r﹞和永續股息增長率﹝g﹞之差：
D /﹝ r – g﹞ — 公式(1)。

 

而相對估值在被使用時需要跟相同行業的股票做橫向比較。大家熟悉的市盈率﹝P/E﹞、市賬率﹝P/B﹞等，都歸於此類。

 

其實一般人都有誤解，以為市盈率﹝P/E﹞易學易用，只要把股票的P/E並排比較高低便可。但是數字背後其實牽涉很多其他不同因素，如盈利增長、股東資金回報、管理層溢價或折讓等，令低P/E的公司不一定比高P/E的公司便宜，如硬要把不同內涵的東西直接比較，即使是相同行業也不恰當，很容易跌入「相對價值陷阱」。

 

市盈率，即市值﹝P﹞跟盈利﹝E﹞的比率。公司賺到的盈利，會保留部份作營運用途，其餘部份則可能以股息﹝D﹞方式回饋股東，這個股息跟盈利的比率稱作派息比率﹝Y﹞，公式為：
Y = D / E –> E = D / Y — 公式(2)。

 

我們可以用前文找尋合理值的DDM公式(1) 和計算派息比率的公式(2)，求出一家公司的合理市盈率。做法是，把公式(1)和公式(2)，分別代入P/E公式的P和E中，把方程式調整後便得出：
合理市盈率 = (Y)/(r-g) — 公式(3) ;
其中r = 折現率，g = 永續股息增長率。

 

公式(3)十分簡單，小學程度亦能理解：派息比率和股息增長率愈高、折現率愈低，公司的合理估值便愈高。不過請留意，這種解釋未必是最恰當的。以上算式只是數學把戲，可以給予我們一個思考框架，但是背後反映的意義遠較估值數字更重要。

 

公式(3) 合理市盈率 = (Y)/(r-g) 中的三個變量都可圈可點。派息比率（Y）的高低，關乎公司的財務狀況及營運狀態，但實際情況卻並非如公式「表面」顯示般，派息比率跟合理P/E值成正比。只要對股票有點深入了解就知道，高的派息比率會對估值有負面影響。 折現率（r），則會因市場的資金成本及公司的投資風險而改變。當資金成本和投資風險愈低的時候，折現率亦隨之而降低，公司估值便愈高 – 這與公式顯現的狀況一致。

 

股息的永續增長率（g）則較複雜。我們可以用另一條考慮公司賺錢能力ROE（股東資金回報率）的公式加上派息比率來計：g = ROE x (1 – Y) — 公式(4)。把公式(4)代入公式(3)再簡化後可見，g的數值多寡受到長遠的股東資金回報﹝ROE﹞影響，ROE愈高，g的數值便愈高，估值也愈高。而Y則跟g呈反比：當Y越高，g就越低，故Y與合理P/E值實際呈反比。這與我們只以公式(3)得出的粗疏結論完全相反。

 

這是因為：公司若把所有盈利都分發給股東，便沒有多餘的資金進行投資發展，這將會阻礙未來盈利和股息的增長。相反，如果公司有能力為股東賺取更多回報，提高保留盈利率（1-Y）做營運和擴張，反而能令盈利增長更快，股息增長也可以更高。故適當地保留部份盈利做長線計劃，其餘部份則分發予股東做短線獎勵，是市場上最受歡迎的做法。

 

另外，由於涉及ROE，使用P/E估值時也要考慮公司的營運效率、資產使用效率，和財務槓桿。亦即是說，一般人把各公司的P/E並列作簡單的數值比較的「相對估值」只是偷懶的方法，使用P/E時也無法逃避對公司全面分析。使用相對估值更可取的方法應該先為一整個行業的公司進行絶對估值，然後再以股價和估值間的差距作比較和分析。

 

 

王榮昆（James）
在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」，負責管理總值10億美元的客戶資產。
回港後，與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫，為客戶管理基金及股票投資組合，
因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解，獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請，
以筆名「文少伯」於財經專欄撰文，強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。
James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。

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Jack Sir 簡介

• 國際市場資深全職交易員Option Jack
• 32年市場實務期貨期權交易經驗
• 前機構投資者資深分析顧問
• 前理財週刊期權專欄主筆
• 經濟一週期權專欄作者
• Now財經台理財有方節目嘉賓
• 新城財經台散戶奇兵常行嘉賓
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上堂情況:

 

Option Jack，在近年轉角位及選擇爆升股策略上皆有驚人表現，可以FB日誌，直播及散戶奇兵為據：

2015年大時代前，3月28日的 ‘擋不住的誘惑’，預期：升200點若不追，升2000點時會後悔。

2016年2月11日，預視跌市將終極一跌後結束，2月12日指數見18260後急速上升轉勢。

2016年7月初提出：突破21000點，寧可追錯不可放過，升勢至9月9日才結束。

2017年1月初提出，升破22000點，應由淡轉好倉。（12月30日已表明轉好倉）

2017年5月9日指出，突破24500資金位，全面轉好倉應對。

5月18日指出：最強藍籌：平安保險.

6月28日指出：在直播中只推薦匯豐及江西銅，隔日匯控及江西銅均開始爆上。

8月17日指出中海油，有見底轉強之跡象。

11月23日預測騰訊平保終極見頂

2017年12月13日開始持續推薦建設銀行有突破機會

2017年12月28日，於年底前仍然積極憧憬年後升市，持續建立好倉！

2018年1月2日，年初首個交易日，繼續加注好倉！

2018年2月1日 ，在散戶奇兵預視美股轉勢

2018年2月21日 預期匯控除淨後偏軟下跌

2018年3月15日操作日誌：開始做淡港交所

2018年6月初，好淡分界線31000，跌破轉身

2018年6月中，跌破30,000點，繼續做淡，博破底

2018年6月中，持續分析388 long put 值博，至結算日平均超過15倍利潤

2018年6月底，分析港交所終極目標價 217元

2018年8月6日，分析博銀娛業績后反彈short put策略

2018年8月9日，在散戶奇兵分析，28000為好淡分界，跌破更淡。

2018年8月14日，分析銀娛破底機率高，幻想價：50元之下。

2018年9月初，直播分析中移動目標價80元。

2018年9月12日，分享自己銀娛建行博反彈。

2018年8至9月，分析兩星期轉勢，連續3次

2018年10月，提出騰訊見底論述

2018年11月，提出港股9個月熊市結束機會大

2018年底，提出年初部署單向走勢做準備

2019年1月4日，提出港股年初效應，第一目標27500點

2019年1月9日，直播指出可能升到1月尾

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