【價勢黨】王榮昆:市盈率以外的估值方法

作為一名「短線投資者」,最在意的是能否從股價變動賺取回報;但作為一家「公司的股東」,重視的又是怎樣的回報呢?如果我們根本不知買手的東西是甚麼,又如何得知要付出多少才合理?本欄之前討論過的以股息回報代入P/E之估值是其中一種衡量方法,今次談一談巴菲特的股東盈利 (Owner Earnings,OE) 概念。

 

對財務報表有點認識的都知道,公司在年報上公布的盈利,是「會計的賬面盈利」,當中可能有不少水份,股東實質所得可能大大低於賬面數目。因此,巴菲特很合理地認為:必需把資本開支(CAPEX)從賬面盈利上扣除,同樣地也要把賬面的支出(如折舊和攤銷)補回到盈利上,最後令到公司保持長期的競爭力,這個盈利才是股東實際所得。到這裡,明眼人應該看得出,所謂Owner Earnings其實就是大家現在所說的「自由現金流」(Free Cash Flow)。

 

根據OE的概念,我們可以得出:股東盈利 = 純利 + 折舊 + 攤銷 – 營運支出變化 – 資本開支有了這條公式後,我們把以後每年的股東盈利折現後相加,便是公司的估值。
所謂「折現」,即是將通脹等因素考慮在內,把未來的銀碼折算(Discount)成今時今日的銀碼;「折現」計算方法很簡單,就是用未來值 × 折現因子(Discount Factor)折現因子的算式是:DF(n) = 1 / (1 + r)n ; r = 折現率, n = 該年距今年數。

 

雖然聽上去很合理,在excel 的幫助下,運算也不複雜,但以股東盈利為基礎估算公平價值的時候,還是要留意返以下幾點。

 

首先,估值模型的作用是嘗試以數學算式模擬企業實體,即使火箭工程師把模型建構得如何複雜,也只是形似而已,跟現實距離仍然很大。估值模型對理解一家公司運作和價值很有幫助,但是絶不能過份依賴導致本末倒置,巨型對沖基金LTCM的失敗便是最好的例子。因此,為公司估值時首要宗旨是避免「precisely wrong」,能做到「vaguely right」已足夠。

 

其次,為歷史紀錄不足,或管理層往績飄忽、能力有限的企業估值時,最好以較保守的估算,即需要有較高的風險溢價。且最好同時為樂觀和悲觀的情境作估值,也為各變數作敏感度測試,才能對股價的平貴有一個較有把握的掌握。

 

另外,也要留心財務報表的陷阱,像是被非現金交易及延付賬款誤導。當公司發行股票用作服務付款時,或延付賬款數量急增時,投資者皆有可能被誤導並低估公司的營運現金支出,從而令股東盈利出現高估的情況。 因此,商業模式簡單、公司透明度高、財務報表簡潔的公司,模型準確度較高,市場也較樂於給予較高的估值。

 

最後,一些資本密集型企業,需要投資大量資金維持產能和長遠競爭力,因此資本開支(CAPEX)對估值有重要影響。可是並非所有管理層都會公開資本開支的預算,出現這樣情況便要靠猜了。一般情況,資本開支會接近或高於折舊和攤銷的數目。不少人都有一個疑問,就是攪不清楚營運支出(OPEX)和CAPEX的分別。其主要分別在於資本開支會為公司創造長遠利益,數字在資產負債表和投資活動現金流表反映,而營運支出只用來維持公司日常的運作,賬目可在損益表和經營活動現金流表找到。

 

不過,OPEX與CAPEX始終有灰色地帶,如何入賬有一定彈性。而由於一般投資者較重視損益表的盈利數字,上市公司傾向把營運支出當作CAPEX入賬(即資本化,Capitalization),令到損益表上的盈利數字更漂亮。而股東盈利則把CAPEX也考慮在內,避開了這種陷阱。

 

 

王榮昆(James)
在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。
回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合,
因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請,
以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。
James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。



James_Wong1

 

 

 

 

 

 

 

講 者:王榮昆

日 期:2016年4月16日(六) 14:00 – 16:00
地 點:尖沙咀金巴利道金巴利中心502室
費 用:全 免 

香港政局與投資市場關係 / WK01 (完滿結束)

【==== 世事如棋局局新,中港政經棋局拆解!====】
香港是我們最熟悉的地方,但是,香港股市的局勢近年已變得愈見模糊和詭異~~
唯今之計,祇有將 Puzzle 的碎片重組拼合,才能將表面錯綜複雜的財經政局理順,
然後一脈相承的事件自會陸續進入眼簾,使得閣下能隔岸觀火作璧上觀。
清楚「點樣玩」之後,你可自行決定「繼續玩」或「唔再玩」。
現時坊間「支爆」的概念有點簡單粗暴,可幸我們所盤點的因素和邏輯依據,
都是言前人之所未言。

1) 習李的歷史使命 2) A股股災中的博弈 3) 內地樓市爆升的邏輯 4) 香港政局與市場的關係 5) 需留意的指標與新投資機會


James @ 新城數碼財經台訪問(2016-03-31)

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