【價勢黨】王榮昆：常茂生物化學工程（0954.hk）點評

常茂（0954.hk）是總部位於江蘇省的一家同時擁有生產、研發、銷售平台的化工食品公司。其成立於1992年，2002年在香港創業板上市，2013年中轉至主板。昨日（3月16日）公司公佈了截至2015年底的全年業績，淨利比去年同期上升21.6%。這個成績與國內外政經局勢有些相關之處，現做個簡單點評如下。

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常茂 的中心業務為生產及銷售有機酸和其鹽類食品添加劑 – 這些產品除了主要應用於食品行業外，亦可用於醫藥及化工等行業。公司營業額大部分來自海外銷售，其產品70% 以上銷往日本、歐洲、澳洲、美國及中東等國家和地區。由於上年全球市場乏善足陳，且歐元區經濟恢復緩慢，故 常茂 的銷售額約為514,779,000元（人民幣，下同），比去年同期下跌約8.3%。即便如此，其淨利仍可按年升21.6% – 這是怎麼辦到的？

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其實，上述的top-line數據並沒有看上去那麼差。其中一個主要原因是，由於全球工業原料及原油的價格在最近幾年的通縮恐懼環境中不斷下滑，常茂 的主要生產原材料 – 苯亦經歷了持續一整年的降價。由於 常茂 走的是高端客戶路線，而大客戶的議價能力通常很強，故這種原料成本的下跌無可避免地反應到產品的售價上。這才導致了常茂的營業額按年下跌。若只按總銷售量計，其在2015年反而有所上升。

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而造成 常茂 產品售價的另一個原因，也是很多中國企業正面臨的問題 – 整體行業產能過剩。很多國內廠家的競爭手段就是一窩蜂地做大、做多、做便宜，期望最後以規模效益和cost leader策略搶奪市佔率，並打垮一眾對手。但其實這種做法最直接的結果就是產能過剩，大家攬住一齊死。 常茂 應對的方法是：改進生產工藝，以控制生產及營運成本。公司在2015年下半年新建了能源管理體系，不但符合節能減排的國策，亦有效降低生產成本。在原材料價格下跌的前提下，再令成本減少的速度快過營業額下跌的速度，故954毛利率反而上升了2.5%。

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僅毛利微升一項是不足以撐起 常茂 淨利21.6%的升幅的。還有一項令 常茂 很受益的政策發揮了巨大作用，即人行引導人民幣相對G3貨幣平穩有序貶值的大方向。 常茂 的絕大部份負債及資本開支均在中國大陸發生，故皆以人仔計價。但銷售予海外顧客時則多數以美元結算（佔營業額50%）。故在去年美元強人仔弱的環境下， 常茂 錄得大幅的匯兌收益增值 – 公司「其他收入及其他收益╱（虧損）」的淨額按年增長48%。

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故此，成本減少，毛利率上升，以及匯兌收益這三個因素合共推升了 常茂 2015年的淨利，且其在下半年的表現尤其不錯。但是需要留意的是，在經過了一年的調查後，歐盟由今年三月七號起對阿斯巴甜（一種用途廣泛的甜味劑，954其中一項主要產品），作出反傾銷初裁，對大陸涉案產品徵收55.4%至59.4%的臨時反傾銷稅，為期6個月。由於西歐佔 常茂 生意的近五分之一，故我們需要持續觀察市場對這則新聞的反應。

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最後說句題外話，這家公司的市值算小，若純計H股的市值更小。但若因為這個原因以及其轉主板就快三年，而對常茂（0954.hk）產生賣殼的期望，就要考慮一下其股本結構了。因為「內資股」的存在，常茂 想要賣殼前必須經歷牽涉到中證監的股本重組。其中的操作難度大，且無實際規章可跟，恐怕短期內不大實際。

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王榮昆（James）
在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」，負責管理總值10億美元的客戶資產。
回港後，與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫，為客戶管理基金及股票投資組合，
因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解，獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請，
以筆名「文少伯」於財經專欄撰文，強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。
James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。