[陶冬]離岸人民幣匯率所面臨的貶值壓力

Happy CNY, not so happy CNH,英國的金融時報上,有一篇文章以此做標題。

 

  這是典型的英式幽默。CNY是Chinese New Year(農曆新年)的縮寫,又是人民幣在岸匯率的標誌,CNH則是人民幣離岸匯率的標誌,作者想以春節期間離岸人民幣匯率所面臨的貶值壓力作話題。

 

  去年八月十一日,人民幣對美元匯率突然連續四天貶值,改變了國人對人民幣匯率升值的預期,也為全球金融市場帶來軒然大波。中國人民銀行對此的官方解釋是,根據IMF要求對人民幣中間價定價機制作出調整;市場的反應是,長達二十年的人民幣升值週期已經結束。接下來的發展,恐怕超出了北京的預期。國際市場對中國經濟硬著陸的擔憂迅速升溫,離岸人民幣匯率拋離在岸匯率而大幅貶值。在內地,個人換匯大增,企業想盡方法將資金轉往海外,進出口商業通過虛假貿易方式套匯,中國的外匯儲備以每月千億美元的速度下降。

 

  新年期間最轟動的中國市場事件,當屬一位著名對沖基金經理公開宣稱中國在18個月內爆發危機,並已經騰出基金的七成資金專注沽空中國及其他中國關聯資產種類。他認為中國的金融槓桿已經壓得太高,銀行資產品質也比想像的差,最終中國政府將面臨四萬億美元的缺口來重整銀行不良資產。政策上中國需要大量印錢,而此必然導致人民幣匯率暴跌–他預期30%的匯率跌幅。

 

  筆者認為,中國早晚需要有一次去槓桿。信貸周期使然,那是經濟規律。信貸擴張愈瘋狂,下降周期就愈難受,資產估值和經濟關係錯位愈離譜,下行調整中的硬著陸風險就愈大。如今中國經濟的槓桿水準,目前結構性改革裹足不前,這些都需要改變。

 

  但是那位基金經理有幾點沒有看到。1)1998年亞洲金融危機、2008年美國金融危機、2011年歐豬債務危機,都是外債觸發的,槓桿更高的日本因為債務支持主要來自國內資金,債務危機至今沒有爆發。2)中國實施資本管制,海外遊資搶不到多少CNY籌碼,沽空CNH能讓中國政府難堪,對內資情緒構成壓力,不過很難推高國內利率(並觸發危機)。3)中國有超高的儲蓄率,可以為延緩違約的「金融創新」出一點力,地方債置換就是一個例子。4)中國政府的行政效率不容低估,央行的配合意願也很強,在危機處理上仍有許多政策搭配可以做。基於此,筆者認為他的18個月內爆發危機的斷言可能武斷了一點。

 

  不過經濟有週期,信貸也有週期,政府或能阻礙下行周期的到來時間,最終到來時潛在風險愈大,可能的調整烈度愈強。同時政府不是上帝,政府對形勢的判斷未必準確,政府的政策效果一定有局限性,政府也可能犯錯誤。當前政府和國企中「不作為」成風,建制內「唯上」的習氣蔓延,似乎加大了犯錯誤的機會。

 

  至於人民幣匯率,筆者相信短期內出現一次性大貶的機會不大。今年年初的匯率波動,看來不過是央行將匯率機制由盯美元轉向有管理的盯一籃子貨幣,只是事先沒有做好預期管理,還撞上A股調整,資金又無法量化和對沖風險,造成市場恐慌。由於資訊有限,市場將外管局每個月的外匯儲備結餘當作資本外逃的指標。每月千億的儲備減少,的確讓人擔心不已。

 

  筆者認為外匯儲備暴跌的最壞時間可能已經過去。企業將美元債轉向本土債,是外匯儲備下降的一大原因,不過從匯率預期到資金成本看,那是正常的商業活動,並非資金外逃。個人儲蓄的確出現從人民幣轉外幣的浪潮,不僅要換滿自己每年五萬美元的額度,有人動用親朋的身份證甚至買街頭的身份證換匯,不過今年初銀行將門檻大幅提高,這個管道的逃匯仍會有,但是數量已經大幅下降了。外匯儲備下降速度,將取決於另外兩個漏洞何時堵塞,1)企業以海外並購之名轉移資金去海外,2)高報進口價、虛假出口訂單。筆者相信北京會對一切地下或非正常資金跨境流動宣戰。這些無法完全制止資金外逃,但是可以將外匯儲備失血降低。

 

  人民幣最終需不需要大幅貶值,取決於中國經濟的基本面。人民幣匯率目前肯定是被高估的,這個從中國遊客到哪裏都覺得便宜、恨不得買下整個日本上可以看得很清楚。對此的長期解決方案,要麼貶值,要麼重振經濟,提高國人的信心。戰後世界上歷次大的貶值,每一次都和國力下降有關係,多數與債務危機有關係,幾乎次次的真正推動力都是本國資金出走,投機者不過是看准機會順勢一推而已。

 

  人民幣會不會出現一次大的貶值,取決於中國經濟的基本面,取決於政府能否有效地化解債務槓桿難題,取決於能否成功地實現經濟轉型,取決於能否維持本國資金的信心。這些知易行難,更要有政治意願和執行能力,絕非人民日報發幾篇文章或央行行長講幾句話可以解決的,靠的是把握和駕馭風險的能力,靠的更是改革和轉型。

 

  如果中國可以做到改革和轉型,何患索羅斯們的叫陣,「Happy CNY, not so happy CNH」也不過是報紙的噱頭。但是在此之前,必須守住風險的門戶。

 

   本文原載於財訊,為個人意見,並非投資意見或勸誘。










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