[陶冬]人民幣短期不虞大跌,但升值預期已變

2016年伊始,中國人民銀行連續幾天低開人民幣匯率中間價,為A股市場拋售製造了藉口,也觸發各國股市的全面震盪。一周內全球股市損失2.3萬億美元,為十五年來最慘淡的新年開局。

 

  無論美元、歐元還是日圓,一天貶值1%或一段時間內貶值5-10%,幾乎每年都可以見到數次,多數時候未見市場大驚小怪,人民幣的貶值幅度一天不到0.5%,卻在整個風險市場掀起如此軒然大波。究其原因,是中國人民銀行的市場預期管理差,政策透明度低,令市場猜疑是否政府知道一些市場不知道的事情,更令市場擔心小貶只是大貶的前兆。由於資金對政策前景缺少瞭解,無法量化風險,也沒有足夠的對沖工具,離場避險便成為條件反射。

 

  由於對央行政策傾向缺少了解管道,市場便用為數不多的數據作分析,最顯而易見的數據當然是大幅下降的外匯儲備,想當然的結論當然是資本外逃。這個結論又與近期民眾爭相換匯的現象相脗合,硬著陸論、資本外逃論便大行其道。

 

  毫無疑問,中國存在資本外逃現象,而且幣種避險意識已經從高淨值人群擴散到街頭市民,人民幣的貶值壓力預計會持續存在。不過筆者相信,外匯儲備下跌因素被過高評估了。

 

  首先,去年夏季人民幣貶值和國內債市活躍以後,大量中國企業將美元債轉成人民幣債。這是匯率預期改變和套利交易平倉後的正常市場行為,對外匯儲備有衝擊,但非一般意義上的資金外逃。筆者估計大約3500億美元公司債已做了轉換,尚有2000億左右投機資金可能轉換,公司債轉換所帶來的外匯流失,可能最壞時間已經過去。

 

  其次,普通百姓換匯大增,匯率預期改變後,儘管換來的美元沒有資產支持,收益率並不吸引,一般人總之換了再說。由於每人每年換匯額度為五萬美元,年底作廢(而且外管局在新年初有新規則出台),去年最後兩個月不少人從親戚朋友那裏借來未用的額度,勇猛衝刺。今年股市下挫之下,換匯需求更大,連新華社也要發文「絕大多數家庭沒有必要換購美元」,出來為恐慌降溫。筆者認為,民眾的換匯需求會持續上升,不過每年五萬美元的額度卻是硬框框,換完之後沒有第二次,而且換匯過程中看不見的門檻似乎已被悄悄地抬高了,明明是五萬美元額度,銀行的預約提取額卻可能是兩千,甚至在個別銀行為零。資金跨境流通的灰色地帶,基本上被堵死了。

 

  從政策層面上,筆者認為政府主導的人民幣匯率一次性大貶的機會不大。貶值幾乎可以肯定會帶來其他新興國家的跟風,對出口的幫助有限,對股市的潛在殺傷力頗大。在一個維穩的政策導向十分明顯的政府,估計沒有人願意捅這個馬蜂窩,負上政治責任。加上央行主管匯率的官員正在人事變動中,筆者認為人民幣短期內難有一次性大幅貶值。最近央行突然將在港的人民幣流動性抽回,在在港中資銀行的協助下,將離岸人民幣隔夜利率最高拉升到102%,在通過夾高借貸沽空成本重懲投機客,重奪離岸人民幣市場的定價權。政府在匯率政策上的意圖也已經明確。

 

  近期人民幣匯率波動,主要源自央行政策由盯美元轉向以一籃子貨幣為參照物的管理匯率,間中由於新興市場匯率顛簸,人民銀行在政策把控上未盡人意,在市場預期管理上又不得要領,股市震盪更是火上澆油。筆者相信目前中國的匯率政策,主要著眼點不在幫助出口,而在平衡宏觀環境,在不引起市場大幅波動的情況下調節流動性。當然,中國人民銀行在制定匯率政策上經驗不足,國際國內環境又十分複雜,不排除人為失誤的可能。

 

  從宏觀政策角度看,儘管今年的財政政策、貨幣政策均會進一步放鬆,其對實體經濟的説明值得懷疑。如果經濟的下滑速度過快,筆者估計人民銀行在降息、降準之外,還有降匯一招。同時,升值預期已經出現逆轉,人民幣匯率應該在相當時間內受壓,2016年人民幣兌美元見七的機會存在,對一籃子貨幣也可能輕微貶值。

 

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