[王榮昆]堅離地期權策略(四)— 實彈演習又如何?

上回提到,在沽兩邊的策略中,可發掘出不少值得好好認識的特性,如IV高時開沽比IV低時勝算高,而沽Put又比沽Call 有利。今次換上真槍實彈一一演習,模擬每月期指結算時,以結算日Call和Put 的實際收市價,在不同的行使價沽兩邊(勒束式期權組合)所得之盈虧。由於本欄只能取得由2012年開始的期權金數據,所以測試範圍不算大,但當中仍有不少重要發現。

 未命名

表一:過去四年每月以不同行使價沽兩邊盈虧試算表

首先看看4年平均每月盈虧,沽2000點價外只有平均16點收獲,而且由ATM至1000價外這範圍是要虧本的。如再細心分析,會發現大幅拉低回報的原因是今年頭11個月的期指呈現「贏粒糖輸間廠」現象。所以可以推測,本測試如果包括2011年,情況可能更差 – 還記得美國評級被降加上希債問題的連環攻擊嗎?當年波幅之大,令人幾乎以為海嘯第二波迫在眉睫。如果再向前推,以10年做測試,就會包括2007-2009超大波幅的3年,有可能情況更差也說不定。

 

問題不在於有多少的每月平均盈利,而是當中的時機。試想,一個原本打算非常有毅力地做十年沽兩邊食盡大數法則的投資者,第一年就碰上如2007-2009那種情況,最終不知有多少人還能堅持餘下7年的時間。很明顯,這個沽兩邊的策略的風險與回報不太相稱。

 

第二個觀察。如果波幅是好淡的極端情緒紀錄錶,升跌幅就是好淡雙方角力之後的真實勝負尺度。所以從表中可見,波幅遠大於升跌幅。但無論是波幅還是升跌幅,都是由市場的購買力造成,是有限量,是會衰竭的。所以,在此兩者的軌跡中都可見到一點點節奏往復的規律。譬如說,以月計可見超大超小的幅度都不能持久,如果持平呆滯了幾個月,又會很快擴大。以年計也一樣,2012-2014連續行了三年的小年波幅及小月平均波幅後,2015年就來一個大爆發。如果能對波幅的循環有些了解,知所趨避,對沽兩邊的策略肯定是有幫助的。但這就不是機械式的操作了。

 

另一個有趣發現是,每一年的不同行使價之獲利範圍是剛剛好相反的。例如2012年,以較接近ATM那邊的沽兩邊獲利較多,越價外收獲越少。但到了2013年則反其道而行之,越價外獲利越多,越近ATM則越虧本。那麼,2012到2015這三年中所呈現出「蠱惑的鎗」效應,究竟是何解?

 

據本欄推斷,這是實際波幅跟投資者預期開的一個玩笑。如果大部份投資者預期未來一月波幅放大,但實際上波幅卻維持小幅,則沽兩邊的策略在越近ATM的時候得到的期權金越多。相反,當大部份投資者預期未來一月波幅趨向縮小,但最終卻放大了,則越近ATM的策略虧損的機會越大。究竟這現象是否只是近4年的一個巧合?這個要得到更多的數據才可定論。但單就相反理論而言,這是我們日常生活中也能體驗的道理,即「物極必反」。當太多投資者的預期指向同一個方向,可能令操作上已經沒有了對手 – 這會迫使部份投資者重新評估自己的預期,因此使得相反的部署會更容易得到獲利之相對空間。

 

正如這系列一開始提到,做策略首要的考慮是期權金高低,太低期權金的話,值搏率勢必會大打折扣。其次就是要考慮波幅的循環變化,倒行逆施則事倍功半,隨時贏粒糖輸間廠。還有就是要好好觀察在背後推動著波幅變化的「預期」是如何運作的,一致的預期最終會如何催生轉角點的出現。這些可能已經是近乎藝術的行為了。

 

這系列寫到這裏差不多已到了結論,本欄認為,機械式地操作期權策略是不太可取的,尤其以沽兩邊作為例子分析之後。讀者現在應該也會發現,使用期權策略時,實際要考慮的因素可能超出初學者的預期。在下一篇,本欄將會就沽兩邊這種期權策略分享一下個人的實戰經驗和心得。










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