歐洲央行的“Q”與“E”

歐洲央行公布了資產質量檢查(Asset Quality Review)結果,130家歐洲銀行中25家以2013年底數據計算未能通過壓力測試。經過今年集資152億后,仍有13家銀行未能過關,總資本缺口95億。意大利和希臘是重災區。另外有259家銀行勉強通過測試,不過離及格線不到1.5個百分點。

這個數字應該說符合市場預期,但是筆者認為這次測試隻是為歐債危機揭開了新的篇章。幾乎可以肯定,銀行需要進一步集資,歐洲經濟面臨進一步的去杠杆。今年迄今,歐洲銀行集得571億歐元的資本金,相對於前幾年銀行改革裹足不前,這是一大進步,也是歐債危機趨於緩和的原因。然而,這個的代價是銀行在借貸上十分謹慎,不斷通過降低風險權重來穩固賬面,其結果是實體經濟嚴重缺血,並未受惠到歐洲央行的輸血行動。

歐洲央行十一月會議,必須面臨一個抉擇,即是在“Q”與“E”之間的取舍。近兩年歐洲貨幣當局連續推出數次寬鬆措施,不過重點在“E”上,實施credit easing。無論初時的LTRO,還是春季宣布的TLTRO,還是剛剛開始推出的購買CB,以及隨后到來的購買ABS,其核心均是將流動性投遞到銀行手中,希望銀行將其轉手至實體經濟。

相對於“E”,歐洲央行在“Q”上面明顯比較審慎。這與歐洲央行的定位與權限有關,與德國的制衡有關。ECB的資產負債表自從2013年后就開始收縮,未能如Fed那樣破釜沉舟般地將QE進行到底,未能不斷擴張資產負債表,通過無限量地提供流動性將長期利率釘死在超低水平。

目前看來,德拉吉的TLTRO計劃並不成功,銀行對獲取央行的流動性並不積極,對向實體經濟借貸更無興趣。估計ECB在十二月份就會大幅下調2015年增長與通膨的預測,承認通縮威脅與衰退的可能,歐洲需要有進一步的措施來刺激經濟。但是整個CB市場市值不過1萬億歐元,要想作大動作,恐怕很難不購買國債(6萬億的市場)。

筆者認為,歐洲央行會在政策焦點上作出改變,轉向央行資產負債表的管理,仿效聯儲通過無限量購買國債來打造流動性。在此之前,歐洲貨幣當局一直強調自身的資產負債表規模取決於經濟數據,缺少伯南克孤注一擲式的政策狂野。

相信歐洲貨幣當局會將美式QE作為最后手段,先要觀察目前的資產購買計劃的效果,再確認增長與通膨的確持續惡化。畢竟核心國家擔心貨幣政策失控,德國不願意在購買國債中替其他國家的財政透支埋單。日本央行最近出人意料地推出新的量化寬鬆政策,日元匯率急跌,相信對歐洲央行是一個刺激。日本和德國在出口產品結構上重合度很高,日元貶值變相打擊了德國的出口競爭力,為歐洲經濟增長前景涂上新的不安因素。哪怕歐洲暫時不作QE,央行也需要對歐元匯率作出口頭甚至實質性的干預。筆者認為歐洲央行在試圖影響匯率上會變得更積極主動,德拉吉的出口術也來得更頻繁。

筆者估計,歐洲央行在明年上半年甚至更早推出美式QE,歐元進一步貶值。至於這個政策對實體經濟的幫助未必十分理想,不過資本市場就有得一炒。

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