【旧文重温】王荣昆:辉山乳业的迷思 (2015/10/06)

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[王荣昆] 辉山乳业的迷思 (2015/10/06)   “老婆话佢玩嘢,阿妈问佢系唔系傻咗,阿爷阴阴嘴笑...”他们不是在拍大X冰皮月饼的广告,而是讲紧辉山乳业(6863.hk)于9月30日又再回购2734万股,涉资约7600多万元,股价再创上市新高。从片头那一家人的面部表情解读,应该是一个太早沽,一个望住日日升唔敢买,一个赚到笑。只是不知道谁会笑到最后?   自去年10月起,辉山便启动了回购程序,至今共动用了约21亿元在市场回购约9.35亿股(平均价每股$2.27)。其控股股东杨凯及葛坤,更投出46.8亿元增持公司近22.38亿股(平均价每股$2.09)。由于在公开市场扫货的金额巨大,辉山期内的股价便由最低回购价$1.3升至上周五的最高$2.93,升幅达125%。   这些金额是一个怎样的概念? 回到2013年9月的IPO时,公司以每股$2.67发售新股集资近78亿,即是说这次回购金额为当时集资金额的四分之一。大股东杨先生就更跨张,不但把招股时套现的资金重新投资于公司,更额外自掏数十亿元来增持。   如此大笔的资金从何而来?我们可以把公司回购和大股东增持分开来看。在辉山的公司方面,回购的资金主要来自其IPO集资所得,其营运现金流,以及在今年初向 汇丰贷款所得1.56亿贷款。在辉山的大股东方面,增持的资金主要来自其IPO套现所得,以及其分别于今年6月5日和8月13日, 怀疑向平安银行抵押46.42亿股借来的钱。此批股份共占已发行股33.24%, 或大股东近一半的持股,大约可以按到数十亿钱。而大股东真正大手增持是在今年7月2日,时间点上也可以契合。   其实,辉山的股票回购始于与美素佳儿的生产商Friesland之合营。后者承诺注资近七亿人民币,并在完成交易后六个月内(即2015年4月1 日至9月30日)于场内买入总值3,000万美元的股份, 禁售期为六年。也就是说,6863的公司和大股东不但跟Friesland抢股票, 更偷步买入。   当然,因为Friesland在5月底已快速买齐货(最少买到1亿5000万股),而辉山和其大股东仍在高位不停大量地买,且买入量较Friesland更多,并因此推高股价,相信Friesland对坐这转顺风车是完全没有异议的。   6863公司的回购和大股东的增持,令策略伙伴、投资者、甚至自身都有账面盈利,看似三赢,其实却处处透著诡异。在今年第二及第三季的告诉大手回购之下,截至9月17日,公司自身持股已逾7成。用抵押、借钱等种种手段来进行大规模的回购,若只是为了向市场彰显对公司的信心,则未免杀鸡用牛刀。 那么,肯定是别有所图。   如果说6863所图的是卖盘,那的确有这个可能。辉山的两名基石投资者已在高位卖出手上持股,而一手帮助辉山建立华东及华南销售渠道的麦惠舜(Mark Anthony Wilson)亦在做了不够一年后就跳船。这种管理层的更换与卖盘之前的准备功夫相符。但若是要拿控股权,为何非得要这样在公开市场一路扫上去?   同时,由于公司的大额回购,其2016财年的预测PE已炒到35倍, 估值不合理地高于同业。诚然,随着股价的攀升,大股东从向平安银行抵押的46.42亿股中可以按到更多的钱出来,然后再入场扫货,进而再推高股价。但是辉山自己将于11月尾公布2016财年的中期业绩 – 意即其买卖禁制期(blackout period) 将从10月尾开始。而且,现时Friesland也已无需再买6863了。   所以在这个价位上, 6863的股价在10月中下旬到11月中下旬出中期业绩前都可能缺乏动力。所以我们不妨等它出完业绩才做进一步的行动,因为辉山乳业大手回购的动机实在是暧昧不明。 王荣昆(James) 在美国时任职著名券商美邦Smith Barney内部的“11人团队”,负责管理总值10亿美元的客户资产。回港后,与拍档成立Alpha Edge Group私人证研究券智库,为客户管理基金及股票投资组合,因熟悉市场运作及对国内政经常态有精辟见解,获《大公报》及《厂商会期刊》邀请, 以笔名“文少伯”于财经专栏撰文,强调投资须政经合一、价值与走势并举的研究方针。

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【价势党│视频】王荣昆 x 聂SIR 市评 (2017/03/15)

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【价势党】王荣昆:咁大只蛤乸(天溢森美756.HK)随街跳? (2017/11/11)

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  咁大只蛤乸(天溢森美756.HK)随街跳? – – 你猜世界上有人会提出这种近乎“咁大只蛤乸随街跳”的交易吗 —— 以一元卖股份给你,保证任何时间以个半买回,既没有任何附带条件,又不限制你何时出售。另一方面,如果真有人提出这种交易,你猜又有没有人“傻更更”地长期持有到不知何年何月,放弃即时卖回给卖家而稳赚半倍的赚钱机会呢? –   我见过,我真系见过!卖家是天溢森美,买家是Templeton Strategic Emerging Markets Fund, IV, LDC,简称邓普顿基金。成件事,是咁的: – 2014年2月21日天溢森美(756.HK)与邓普顿基金达成协议(其后于2014年3月27日根据认购协议之条款及条件完成认购事项),邓普顿基金以8.2%折让,即$1.22认购天溢森美(756.HK)大约1亿股新股,占扩大后股本约7.77%。有趣的是没有任何禁售期限,而更有趣的是,卖方承诺,如邓普顿基金基金卖出时股价不足$1.7的话,当中差价由卖方全数包底。表面看来天溢森美(756.HK)像只大蛤乸,但熟知商业运作的读者就会知道,这种安排其实是很常见的。因为上市公司为了赠加知名度,尤其希望公司能成为基金爱股,都会以优厚条件邀请知名基金入股。试想像,如果李超人,甚或双马入股香港某小型上市公司,公司股价会作何变化呢?只是这次有点慷慨,没设禁售期而已。 – 除了声誉上的无形收获外,天溢森美(756.HK)也得到一些较为实质的好处。根据协议,邓普顿基金基金还可以推荐一人加入董事局。这也是基金协助上市公司提高管治能力和企业质素的常见手段之一。从公司发展的历史来看,自2014年起的大变化,是公司大举发展代工NFC果汁,至同年8月,新设营运总监建设自家品牌,12月撤换总裁,至15年中又设立股份奖励制度。可见公司对自家NFC果汁有大展拳脚之意,而可能与邓普基金的介入不无关系。 – 2014年3月28日,认购事项完成后第一个交易日,天溢森美(756.HK)收市价$1.215,即是说如果邓普顿基金基金即时割禾青在市场卖出一个交易日前认购的股份,就能极速获利 ($1.7-1.12)x1亿股= $58,000,000。如果是一些惯抢鸡胡的散户就一定祭出有食唔食罪大恶极的至高无上投资心法,先走为敬!但58球在一个知名基金眼中实属蝇头小利,如若不顾商业伦理极速套现,实在有碍观瞻。不妨从正面去看,邓普顿基金基金如看好天溢森美(756.HK)未来发展,区区$0.58可能不在其眼内,就算以$1.7这个包底价来说,也不算遥不可及的价钱。根据协议,还有另一个有趣安排,如果从协议达成起计,如股价在三年内能维持连续60天在$3.4以上,公司对$1.7的包底条件就可豁免。可见天溢森美(756.HK)与邓普顿基金对将来的憧憬不可谓不大。 – 当然,天溢森美(756.HK)的新业务发展仍属起步阶段,尤其打开分销渠道与宣传推广所费不菲,现时投资风险实在不小。正所谓有钱就是任性,邓普顿基金却是“有钱就是耐性”(有$0.58打底嘛),搏中有大奖,不中都有安慰奖,与我们一众散户实不可同日而语。小投资者适宜静观其变,谋定而后动,待二月底业绩公布后,再行定夺不迟。 – 最后还有一点值得一提,由于协议至今快将三年,天溢森美(756.HK)从未升破$3.4,意即这个包底条款似乎要维持到永永远远讲阿门的那天,如果期间出现影响股价的重大消息,似乎会有些搏奕空间。因为天溢森美(756.HK)将会相当被动,股价太低,对邓普顿基金没大影响,但前者就会因为包底协议而遭受双重打击,所以到时可以观察公司有否护盘行动,从而寻找投资机会。股价攀升的话,则越接近$1.7,邓普顿基金减持对股价做成的压力就越少。如果有朝一日升穿了,可能就是另一个故事。   – 天溢森美(756.HK)2014年至今月线图 – –       #王荣昆在【新城数码财经台 – 散户奇兵】接受访问 王荣昆(James) 在美国时任职著名券商美邦Smith Barney内部的“11人团队”,负责管理总值10亿美元的客户资产。 回港后,与拍档成立Alpha Edge Group私人证研究券智库,为客户管理基金及股票投资组合, 因熟悉市场运作及对国内政经常态有精辟见解,获《大公报》及《厂商会期刊》邀请, 以笔名“文少伯”于财经专栏撰文,强调投资须政经合一、价值与走势并举的研究方针。 James现于山东国资委旗下的中泰国际证券有限公司任职高级副总裁。 — –    

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【价势党】王荣昆:若希拉里赢,股市会点? (2016/11/08)

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若希拉里赢,股市会点?   美总统大选今晚开锣,虽然希拉里被FBI污名后秒速平反,但其支持度现仅领先特朗普一个马鼻,且在统计误差之内 – 这场泥浆摔跤的结局仍然粘稠不清。美股在昨日FBI自废武功之后大升,扭转之前八连跌的颓势,市场对希拉里可胜出的乐观取态似乎与英国脱欧前夜时有些相似,这并不是个令人安心的现象。   若那个橙色皮肤的老男孩当选,则指数、大市会跌 – 这基本上是市场共识,存在分歧的地方只不过是跌多久,跌多少。我比较担心的是特朗普当选后会先拿耶伦开刀,并改变美国现行的平缓加息方针 – 这种基本面的地图炮对所有资产类别的冲击都会非常显著。但从12月联邦基金率的期货数据与民调的走势来看,市场并不觉得特朗普有能力影响联储局的货币政策决定。下图中彭博的解释是投资者觉得,即使特朗普成功上位,他的手也伸不进央行;但还有一种解读是:债市交易员普遍觉得特朗普没什么机会赢。       好,那就让我们假设特朗普输,希拉里赢。这是否代表环球投资者终于守得云开见月明?中线有可能,短线未必。   以巴郡为例,现时环球机构投资者所持现金比重皆创新高。希拉里的当选可消除政治不确定性,释放流动性,让投资人对“美国经济即使在加息环境中仍能更上一层楼”的这种观感更具信心。这显然是好事。然而美国的金融市场现状可能很快就会迎来一个周期性的顶部,其国内的通胀有机会在2017年超出联储局制定的通胀目标。故即便是希拉里胜出,联储局也可能要在不久后就偏离现时全力配合市场的宽松货币政策。所以我们说,希拉里的当选,在中线“有可能”对经济和市场有正面作用。   那么短线呢?大家应该还记得特胖普在第三次候选人辩论中最出位的言论:若希拉里胜出,他拒绝表示会否接受选举结果。拒绝需要理据,而要找理据,最正路的方法就是重新点票。那么重新点票会对市场造成何种冲击?我们可以拿2000年戈尔与乔治布什的选战做为例子来检视。事实上,特朗普的竞选经理人在第三次辩论后回答CNN的问题时,也正是拿戈尔作了例子。   美东时间2000年11月7号,投票开始。到晚上十点,新闻机构过早预测佛罗里达州的选举人票由戈尔赢得。在接下来的几个小时中,佛州的选情反转再反转。戈尔一度认输,但随后撤回认输的声明。至8号朝早,佛州下令用机器全面重新点票。至9号,戈尔要求在佛州的四个郡以人手重新点票。标普500指数在这两日间下跌35点,约2.4%。   在点票开始后,标普一路下跌,最低时曾在12月1号见1,315点,与选前相比跌近8%。然而就在当日,布什的反杀初见曙光,联邦高等法院开始接受布什关于重新点票之宪法基础的口头聆讯。标普即刻反弹,直至高等法院在12月8号做出有利于布什的裁决后到达短期顶部的1375点,反弹幅度约4%。但其后,标普再无余勇,到月底再次被打回原形,与选前相比跌近8%。     彼时的港股与美股相关性较高。在这段重新点票风波之中,恒生指数也曾一度下跌7.6%。只不过在结果明朗后,恒指的反弹力度优于美股,一度由最低点回升5.2%,且大致将这种反弹持续到了2000年12月31号。   戈尔和布什; 特朗普和希拉里 – 这两对欢喜冤家的可比性在于:其中一个候选人虽可赢得选举,但却只能以微小的边际取胜。以特朗普不把节操当回事的做人处事态度来看,他在落败后要求重新点票的几率不可忽视。而对照上一次重新点票对市场造成的冲击,我们才说,希拉里胜出,短线对市场“未必”有利。     #王荣昆在【新城数码财经台 – 散户奇兵】接受访问 王荣昆(James) 在美国时任职著名券商美邦Smith Barney内部的“11人团队”,负责管理总值10亿美元的客户资产。 回港后,与拍档成立Alpha Edge Group私人证研究券智库,为客户管理基金及股票投资组合, 因熟悉市场运作及对国内政经常态有精辟见解,获《大公报》及《厂商会期刊》邀请, 以笔名“文少伯”于财经专栏撰文,强调投资须政经合一、价值与走势并举的研究方针。 James现于山东国资委旗下的中泰国际证券有限公司任职高级副总裁。 –  

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【价势党】王荣昆:由一千万到三万亿的故事 (2016/09/02)

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前排港股气势如虹,大家都估系大钱(尤其是被动式的指数基金)落嚟扫货。新兴市场的cycle有出现转角的趋势,而YTD中港股市喺亚太新兴市场中的表现包尾,国际资金想过嚟港股呢度追落后,是很合情理的解释。而被动式基金及ETF的特点,就系唔拣股,只跟指数买。所以我哋可以见到恒指持续跑赢大市 – 呢种情况在宣布咗深港通之后亦无大变化。     讲到指数基金,又有个趣闻。上礼拜老牌firm Bernstein 出咗篇报告,话被动式投资越来越受追捧呢个现象,会由基本层面摧毁成个资本主义制度(哗)。究竟为乜ETF令一些老派交易员不屑一顾兼咬牙切齿呢?让我们简单回顾一下indexing由一个笑话转变成金融市场巨兽的过程。   五十几年前,两名芝加哥大学的硕士生发表咗篇论文,主旨系:既然众多主动管理的投资公司整体上持续跑唔赢指数,咁点解唔可以有D“冇人管”的投资公司?而呢种新式投资公司只要自动买入道琼斯工业指数入面的每一只股票,就可以跑赢同侪。   呢个观点一出,就遭到业界的各种鄙视与嘲笑。事关60年代𠮶阵,专业投资者及对冲基金的主流策略为股票长短仓(long short equity)。此策略讲究由下至上的研究,即系话要由几千只股票中做大量筛选,直至选出少量高质素股 – 这是聪明人的游戏。而家有两个后生仔同呢班人讲:唔驶拣股,只要跟指数买入一揽子狗屎垃圾,都可以系一盘生意 – 呢班人梗觉得个idea系痴人说梦。同时间,商业电脑要到十几二十年后先普及,冇电脑帮手,指数基金的概念很难实现。   直到1976年,有间新公司先开始首次提供一只跟随标普500指数的共同基金俾大众买卖。但当时,只有“一小撮”基金经理觉得指数基金可行,多数行家仍觉得此概念只是个短命的流行玩意;是昙花,但未必一现。虽然彼时MIT、普林斯顿的众多经济学者(包括1970年诺贝尔经济学奖得主Paul Samuelson)已开始质疑主动管理式基金长线跑赢指数是否可能,但华尔街根本冇乜动机去改变佢哋一路以来的盈利模式。   主流投资者的观点很难在短期内扭转,上文所讲的全球首只指数基金,喺市场上遭受到无情的冷遇 – 首次集资额仅1,100万美元,同预期的1.5亿差天共地。筹唔到旗都罢了,呢只基金仲要唔系买哂标普500指数入面的全部500只股票 – 佢净系买咗其中200只市值最大的股,再加其余有代表性的80只市值相对较细的股。咁样做成本高咗,但只基金并冇增加收费,即系话靠收费为生的经纪根本冇动机去向D客户推呢只基金。   Sales唔推,任何产品都难有运行。呢只基金剩下的仅有一丝希望,就系佢可以好似理论所讲咁,跑赢大多数主动管理式基金,以表现吸引投资者。但呢条路漫长而艰辛。   成立之后三年,此基金的表现仅跑赢25%的同行;成立之后六年,跑赢一半同行。直到80年代接近完结,此基金的表现才开始吸引到市场的注意力,因其当时已跑赢75%的同行,而越来越多的投资公司亦决定开发唔同类别的指数基金。Index Fund在90年代中后期进入成长期,到金融风暴后因指数普遍好于大市而进入爆发期,现时已经与主动式管理基金攻守易位了。 顺带一提,上述在70年代推出全球首只指数基金的公司,名叫Vanguard,现时已经是全球最大的基金公司,旗下管理资产总值为3万6千亿美元,近28万亿(兆)港纸。   作者:王荣昆(James) 在美国时任职著名券商美邦Smith Barney内部的“11人团队”,负责管理总值10亿美元的客户资产。 回港后,与拍档成立Alpha Edge Group私人证研究券智库,为客户管理基金及股票投资组合, 因熟悉市场运作及对国内政经常态有精辟见解,获《大公报》及《厂商会期刊》邀请, 以笔名“文少伯”于财经专栏撰文,强调投资须政经合一、价值与走势并举的研究方针。 James现于山东国资委旗下的中泰国际证券有限公司任职高级副总裁。  

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【价势党】王荣昆:脱欧后路线图(下)

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  脱欧以来,全球资本市场的升幅基本无间断,除了因日本的经济刺激计划不如预期而产生小幅震荡以外,风险资产和避险资产包括股、债、贵金属皆连创高峰(当然欧洲的房地产价格除外)。有些大行甚至认为投资者的心态在经历了从年初至年中的观望和惊恐后、现已逐渐向积极入市的方向转变。香港的市场则颇有些花开两头,各表一枝的意思:一方面指数成分股和众多二三线股齐升;另一方面细价股似正酝酿股灾。 细价股方面的博弈据闻已延伸至政治及家庭纠纷,落场各方的背景都很深,情节曲折而精彩,我们有机会再详述之。   现在不如来看看,脱欧之后在香港以外的地方都发生了些什么事?   首先是债券市场极之旺盛。从欧央行执行其买债计划以来,大手购入的不单是主权债和投资级别债,还包括高息垃圾债。而投资者在脱欧前的心态已经是:不论英国如何,欧央行买债的计划不会变,那么供不应求的情况之下,债价必然升高,收益率必然降低。在脱欧成功后,避险需求上升,更无需bet against the ECB,顺应大趋势就好。这种心态,以及欧洲的负利率,令债券热潮从欧洲蔓延到澳洲到美国,令全球债市的收益率都呈低处未算低的状态。   就算收益率再低(价格再高),债券都有人抢着要买,这当然是好事。但前债王Bill Gross的担心也不无道理。他认为债息已极低,只要主要经济体(尤以美国为甚)的货币政策有变,或仅仅不符多数投资者的预期,就会导致债息突升(因基数已低),债价急降,然后波及股市。   对他这种AUM成百上千亿的大投资者来说,这固然是一个不可忽视的风险,但我身边一些小型债券基金经理显然觉得上述的可能性不大,且容易规避。这一类的基金经理偏好买COCO,以及资产有保证的高息垃圾债,在欧债危机之后,靠此类工具赢得非常可观的利润。不过他们对上一次入市已是去年11月尾的高息债债灾(抢便宜货),现在他们也开始分批将手上持有的债卖出。我问他们为什么不趁势再增加持仓,答曰:实在看不清后市。这种comment对债券投资者来应该可圈可点。   其次是欧洲金融股进入业绩期,成绩惨淡,股价创新低。且市场观感认为此行业至少在今年结束之前会越来越惨淡(盈利到今年尾还要再跌20%)。与2015年六月的次按风暴后最高位相比,欧洲银行股的市值已经下跌了近4成 (5000亿欧罗)- 这已经等于意大利整个国家股市的市值总和。一些比较出名的金融股,如瑞信,股价在今年至今已下跌了51%。   从市帐率计算的话,欧洲金融股的估值已跌穿2008年的低位(现约为0.38倍),比欧洲其他行业股差近一半,比其美国同行的估值亦差。当然,自上次的压力测试之后,我们还暂时不必担心欧洲的银行资本不够充足。只是此版块对全球及对本港皆有深远影响,值得我们持续观察。   最后想跟大家提一下的,就是脱欧后新兴市场的优异表现。以脱欧当日直到上周五的时间段来看,香港、印度、台湾、泰国、印尼、及美国的股市走势皆上升(如下图可见)。排名第三的是泰国的SET指数,一个半月升约6%;第二的是恒指,升约10%;而排名第一的则是大幅跑赢的印尼IDX指数,一个半月升了近18%。     印尼和泰国这两个国家是除了BRICS 之外的新兴市场先锋。就算政局不稳定、制度落后,但在2012-2013年间也曾被高风险胃纳的国际投资者追捧过。当时的情况是欧债危机的负面效果开始显现,美国的债务上限问题已不再那么惊悚,环球市场上没有其他的坏消息。资金避开欧洲,在美国门外徘徊踌躇,然后就涌去东南亚的新兴市场,泰国和印尼的股市狂升。当然,热钱来得容易,走得也快。在欧债危机的负面效应随爆发的次数和时间递减以后,资金回流成熟市场,泰国、印尼的股市又大幅下跌。   现在的情况和彼时有些类似,不同之处在于现时环球不确定因素仍多,而美国的吸金能力持续保持在极强的水准。究竟有多少资金愿意投入东南亚的新兴市场,以及愿意在那留多久,还尚未可知。有兴趣分散投资到香港以外市场的朋友,可持续留意。   作者:王荣昆(James) 在美国时任职著名券商美邦Smith Barney内部的“11人团队”,负责管理总值10亿美元的客户资产。 回港后,与拍档成立Alpha Edge Group私人证研究券智库,为客户管理基金及股票投资组合, 因熟悉市场运作及对国内政经常态有精辟见解,获《大公报》及《厂商会期刊》邀请, 以笔名“文少伯”于财经专栏撰文,强调投资须政经合一、价值与走势并举的研究方针。 James现于山东国资委旗下的中泰国际证券有限公司任职高级副总裁。  

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【价势党】王荣昆:脱欧后路线图(上)

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    环球股指近日大幅反弹,英国的FTSE 100指数四个交易日以内就已收复全部失地,好似脱欧只是件不值一提的小事,咳两声就冇嘢。但其实各地中小型股仍然受压,英国FTSE 225表现就明显比较差。而家比较难搞的是,我们正处于“uncharted waters”中,在推断未来将会发生什么时,无任何标的可参考。我比较倾向于相信,英国脱欧的表面效应是对投资者情绪、风险资产、和汇价的短期直接冲击;引申效应则是在各大央行的交互作用下,对环球的债息、资金流动性、贸易环境、乃至通缩风险的负面影响。前者在短期内或有反复,后者则影响长线市场表现。     短期的表面效应系点,上图可以一眼睇晒。脱欧后的两个交易日中,欧股美股的恐慌指数皆飙升至两个标准差(standard deviation)以上,VIX 升幅接近50%。德、英、美、日、欧的中长期国债皆多人抢,故yield再降,价格显著升高。脱欧后流入债市的资金已达近1,600亿美元;金价则上落近百蚊美金,今年累积升幅逾八成 – 呢D咪叫risk off囉。在下跌的各大指数方面,英国反而受伤较轻,且一个明显的特点是大市值股比细市值股硬正,这亦是风险趋避在市场上的直接投影。相信机构投资者的risk-off /“ 场外观看”态度冇咁易改变。   呢几日大家都在疯狂计数,想将上述影响量化或至少明朗化,大行更是起势咁出report。虽然计得最快未必计得最啱,有些老牌明灯大行的报告也不必尽信,但在近日市场对Brexit事件消化之后,有几个主题开始浮现。我们不妨抱着“知己知彼,百战百胜”的态度去点评一下。   第一是关于本港的。脱欧过后,港股通额度越来越少,据计算将会在14个交易日内用尽。搞到李小加要出口术,话“唔会冇额度用的”。我想原因不外两个。第一,欧洲作为中国最大的客户,如今前景极不明朗,中国经济及人仔汇价应会显著受压,国内投资者若想保值,很自然会想来香港市场买入与美元(safe haven currency)挂钩的港币资产。第二,QDII额度已然用尽,资金流出的正经渠道好似只有港股通一条,故越来越多钱循此途径流入香港。如此一来,深港通的快速实施(仍最少需时三个月开通)就顺理成章,并顺序可再为入MSCI铺路。   第二是关于外围股市的。瑞信分别把英、美、欧的年内指数目标下调6.5%,7.5%,及14%。摩通则看FTSE 100指数在年内下跌19%;欧洲Stoxx 50指数下跌14%。但我们可用日本海啸、美国债务上限、欧债导致的经济衰退这些过往事件做比较。此三个事件皆导致了欧美市场在短期内下跌至少11%,但在事件爆发的四个月内,欧美股指皆可回到或超越大跌前的高位。由此可见,短期跌势的逆转并非今次仅有,而大行做出如此悲观的预测,则很可能是着眼于上文所述的“脱欧引申冲击”。   昨日索罗斯再接受访问,也认为中长线来说,现在的这个熊市将比投资者以往经历过的还要差很多。当有人在笑佢long错英镑输钱时,又即刻有单新闻指佢在脱欧前沽空德银,执咗约1000万欧罗,可见索老功力绝不可小觑,而佢的沽空大业很明显尚未完成。前文有提到,PIMCO的前CEO El-Erian还列出了六个可以令索老今次做空大发利市的事件,其中包括了 1.英国成功脱欧; 2.中国经济大幅下滑; 3.美国新任总统有意改变几十年来的金融及外交政策; 4.汇市的大幅波动延伸至整个金融市场; 5.欧洲银行系统风险的新一轮恐慌; 6.之前盲信央行万能的投资者终于开始成建制地规避风险。   现时来看,第1点已经成为现实,并顺带令第4,5,6点发生的机会率提高。所以即使短线的市场有反弹,长线的资产配置还是要小心为上。我哋下篇再睇下其它资产类别应该如何配置。     作者:王荣昆(James) 在美国时任职著名券商美邦Smith Barney内部的“11人团队”,负责管理总值10亿美元的客户资产。 回港后,与拍档成立Alpha Edge Group私人证研究券智库,为客户管理基金及股票投资组合, 因熟悉市场运作及对国内政经常态有精辟见解,获《大公报》及《厂商会期刊》邀请, 以笔名“文少伯”于财经专栏撰文,强调投资须政经合一、价值与走势并举的研究方针。 James现于山东国资委旗下的中泰国际证券有限公司任职高级副总裁。         王荣昆【勇者斗鳄龙,有危有冇机?】WK02(NEW) 时 间:2016年6月2日(四) 19:30 – […]

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【价势党】王荣昆:进击的黑天鹅

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  进击的黑天鹅   曾经有个基金经理前辈同我讲,你已经知道佢存在的黑天鹅,就唔系黑天鹅啦。𠮶阵听完我觉得好有道理,但今次英国成功脱欧则证明,黑天鹅的特性系:你就算知佢存在,但都估佢唔到(包括大行,绝大部分估错)。公平D讲句,唔少大行原本已经唸住就算英国留欧都会照沽 – 咁昨日都叫殊路同归。问题系,咁跟住个市会点?   由环球市场的前景嚟睇,只黑天鹅已变身为金翅大镬鸟。单以英国计,就连脱欧阵营的领导人也觉得分离的操作应该谨慎而缓慢(至少两年)。甚至有研究指,英国与欧盟间的双边贸易关系要到2025年才会重新变得平稳。俗语有云:长痛不如短痛,但而家英国与欧盟就睇怕要拖长嚟倾。具体在边个时间点会发生咩事?而家应该冇人可预见。   同时,分离主义吐气扬眉,今次历史性的英国脱欧只是开始,而非终结。英国搞得脱欧公投,即是话意大利亦搞得脱欧公投;而苏格兰亦可以搞多次脱英公投;Catalonia可能再发生脱离西班牙的抗争运动;其他区内国家亦可以藉公投脱欧为手段,要挟欧盟。七国咁乱都不特止,欧猪几国的负债水平仍高企,且经济活动依然萎靡不振。本次Brexit令欧盟的弱点暴露,应该对欧罗的汇价及欧洲市场造成长线压制。虽然脱欧的单一事件未必会造成全球经济衰退,但英国加埋欧盟的大量不确定性,应会成为环球市场的新一代overhang。   与周五时欧股各大指数普遍跌约8%相比,美股较冷静。道指跌3.39%;标普500期货跌3.59%。而联邦基金率期货计算的加息机会则出现明显变化:7-11月的加息机会几近于0,且出现减息预期;12月加息的机会则由57%大降至18%。配合这种货币政策上的放松预期,美国很有可能会像在欧债危机时一样,再次变成环球风险资产的较佳选择。   本港方面,港股之中,营业额直接被英国影响的约2%;直接被欧盟影响的则有8%(综合上市公司营业额计)。但若不单计上市公司,则本港整体贸易额对欧洲的exposure就比较高,有14%。相信这次英国脱欧引起的连锁反应,会使香港已经很差的经济环境雪上加霜。   而昨日朝早恒指低开400点,其后越队越多,总跌幅一度达千二点,但在午市后回稳,并在欧股开市后强力反弹,收市仅跌609点(-2.9%)。单日跌幅比不上2008年次按风暴初临的1月16日(-1,386点,-5.4%),也比不上2011年欧债加美国债务上限夹击时的8月5日(-945点,-4.3%)。对于经历过大风浪的港股投资者嚟讲,这种跌幅唔算得惊人。但正如上文所述,今次脱欧的意义重大,个世界已经唔同咗,香港冇得独善其身。有投行估计,成个亚太市场至少会因Brexit而出现8%的下跌。   港股中需要警惕的行业:被英国直接影响的,包括健康护理、物料、同非必需消费品;及被欧盟直接影响的,包括资讯科技、能源、及物料。需要警惕的公司:营业额被欧洲影响较多的:1199、992、763、2866、2338、2883、636、1919、3606、1898、1088、1171、1818、2899。欧洲分部的营业额占呢堆公司各自营业额的10% – 36%不等。   眼看乌云密布,港股有冇silver Lining?有的。中国大陆对整个欧洲的出口占其出口总额的16%。欧洲冇运行,大陆的经济走势连L型都未必维持得到。所以若中国政府为保经济而增加财政支出(好似冇耐之前𠮶次投资4.8万亿落去交通工程咁),再加码支持基建,则此行业在港股中的表现应该值得期待。但系基建行业太大,要识得分辨哪些值得选。我在之前的讲座中对此曾有提及,有兴趣的朋友不妨重温下。     作者:王荣昆(James) 在美国时任职著名券商美邦Smith Barney内部的“11人团队”,负责管理总值10亿美元的客户资产。 回港后,与拍档成立Alpha Edge Group私人证研究券智库,为客户管理基金及股票投资组合, 因熟悉市场运作及对国内政经常态有精辟见解,获《大公报》及《厂商会期刊》邀请, 以笔名“文少伯”于财经专栏撰文,强调投资须政经合一、价值与走势并举的研究方针。 James现于山东国资委旗下的中泰国际证券有限公司任职高级副总裁。         王荣昆【勇者斗鳄龙,有危有冇机?】WK02(NEW) 时 间:2016年6月2日(四) 19:30 – 21:30 费 用:每位$80、两位一同报名$120 课堂内容: 阿爷打大交,求财定求气? —— 一针刺穿中港政经乱局 索老起势沽,狙击有Take Two? —— 大鳄政治投机逻辑大踢爆   6点89折,越平越要跌! —— 为何香港溢价大折堕,王子变乞儿?   四面唱楚歌,十面有埋伏! —— 香港人如何在窄缝中反败为胜? […]

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【价势党】王荣昆:索罗斯的胜算

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  前排报纸话,有见股林乱象纷呈动荡不安,85岁的索老壮心不已,重出江湖掌管其family office的日常交易。据闻这些交易是一系列大注的短仓,可见索老身体力行,不只是唱淡,仲要做淡。虽然索罗斯曾在在与英伦银行一役中赢咗近10亿美金,但那已是几十年前的事情。现在他重出江湖,难免会有人产生“廉颇老矣,尚能饭否”的疑问。更重要的是,我们如果跟住索老落注,赢面有几大?   要回答这个问题,就不如来统计下索老最近几年来几个具代表性的输赢案例。   Bet1:cut美股+买金 索老年头将其家族基金的美股持仓大幅减少37%,同时买入金矿股及金ETF。由彼时计,标普500指数升咗 +3%左右,而其family office 1Q16披露的新增持股中占最大比重的金矿股Barrick Gold Corp (ABX)就升咗 +44%;而SPDR黄金ETF就升咗近18%。 结果:大赢   Bet2: 沽日圆 索罗斯估计安培晋三上台之后会力谷日本央行加码放水,并且令日圆汇价“雪崩式”下跌。故在安培赢得首相之位前后,其家族基金开始沽yen,据报导称在2012年11月到2013年2月的短短三个月期间赚取近10亿美金,盈利与量子基金当初“一骑讨”英伦银行时差不多。 结果:大赢   Bet3: 睇淡欧洲 – 未披露是否有落注 2011年9月,希腊债风波第一次对市场产生巨大冲击之后两个月,索老曾说过:欧债问题是自2008年之后最严重的一次危机。他认为希腊债的违约风险无法仅仅依靠欧盟的援助来解决,只能苟延残喘,并最终令整个国家经济崩盘,跟住拖累欧洲。但自彼时至今,欧股几大蓝筹指数的累积回报近 +80%,欧洲主权债的回报约+15%。 结果:估错   Bet4:睇淡中国 – 未披露是否有落注 这已不是什么新闻,索老在习近平上台前就已表达过对中国政经局势的见解,而这种见解在2013年4月变成了公开的担忧和唱淡。其主要睇淡的原因是怀疑中国新领导层在稳定经济发展上的执行能力,以及靠过度借贷维持的中国经济高速发展引申出来的严重银行体系风险。今年四月时,索老又将中国现时的状况与07-08年经历次按危机的美国相比。 结果:未知(?)以上证综指计,A股虽然经历过上年的崩盘,但从2013年4月至今的回报仍有约 +30%;恒指的同期回报则接近 -7%。当然,距索老最近一次唱淡仅过去了一季,大中华市场后续的表现仍未可知。   由上面几例,我们可以摸索到一些跟随索老下注的门道。若他既说又做,且针对比较具体的资产类别(如买金及沽yen),则索老的赢面极大,且盈利窗口很短,在一到两季间可有暴利。但若他仅表达意见,未披露是否真金白银下场落注,且针对的是经济大环境(如欧洲),则未必有盈利保障。   PIMCO的前CEO El-Erian最近撰文指出了索罗斯今次落场盈利的首要条件:timing。与上文的规律相印证,这是非常值得想跟随索罗斯落注的投机者思考的一点。   El-Erian同时还列出了六个可以令索老今次做空大发利市的事件,其中包括了英国成功脱欧;中国经济大幅下滑;美国新任总统有意改变几十年来的金融及外交政策;汇市的大幅波动延伸至整个金融市场;欧洲银行系统风险的新一轮恐慌;以及之前盲信央行万能的投资者终于开始成建制地规避风险。这六个事件概括了大部分现时市场上的变量。虽然有的已接近不可能发生,但有些则在持续酝酿中。不管各位有无意欲跟随索老做淡,为自己近排的赢面计,都值得密切留意。     作者:王荣昆(James) 在美国时任职著名券商美邦Smith Barney内部的“11人团队”,负责管理总值10亿美元的客户资产。 回港后,与拍档成立Alpha Edge Group私人证研究券智库,为客户管理基金及股票投资组合, 因熟悉市场运作及对国内政经常态有精辟见解,获《大公报》及《厂商会期刊》邀请, 以笔名“文少伯”于财经专栏撰文,强调投资须政经合一、价值与走势并举的研究方针。 James现于山东国资委旗下的中泰国际证券有限公司任职高级副总裁。 […]

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【价势党】王荣昆:市场波动调节机制 – 即系点?

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港交所将于今年8月左右开始实行“市场波动调节机制”(VCM)。由于大多数港股投资者早已习惯自由市场的概念,故听到“调节机制”呢个名词,就自然生出抵触情绪,甚至将之与A股饱受诟病的“升、跌停板”及灾难性的“熔断机制”相提并论。小弟上年曾参与此机制的业界咨询,所以今次撰文简单解释下VCM即系点。   一句总结:VCM是一套动态价格限制+冷静期系统,目的是防止闪跌(flash crash)造成的系统风险。据港交所的咨询文件所示,这套机制主要针对的,是可能的程式交易出错,或者外围股灾,所造成的大规模市场动荡。   其监控的范围包括正股同指数期货两种:正股有恒指及国指成分股共81只;期货有恒指、H股指、恒生小型股指、及小型H股指,呢四种指数本月同下月的期指合约(不包含指数期权),共8种。适用的时间分为早午两段:早市为头15分钟打后;午市为头15分钟打后,一路去到收市15分钟之前。   何谓动态价格限制?一句总结:用五分钟前的成交价做参考价,设立正股上下10%的价格限制(对期指的价格限制为上下5%)。   假设而家系10:05 am,再假设喺5分钟前的10:00 am,正股XXX最后一次的自动对盘成交价为$100,咁XXX而家的“参考价”便是$100。此参考价上下10%($90 ~ $110),即为XXX在10:05 am呢一分钟内的价格限制。其后每分钟的“参考价”,,皆等于五分钟之前的最后成交价,而基于参考价所得出的价格限制亦跟随股价不断变化,之所谓“动态”。这种价格限制方法更贴市,与新加坡交易所相同,与A股用前一日收市价做基准的计算方法大相径庭。   当XXX在10:05之内有任何一个潜在执行交易的价格升穿$110或跌穿$90,咁𠮶个买卖盘就会弹盘,同时会触发埋冷静期。   冷静期即系点?一句总结:触发之后,冷静期共五分钟,期间仍可交易,但所有买盘不可超出当时的价格上限,沽盘不可低过价格下限。   冷静期期间,所有超出价格限制的买卖盘都会被港交所拒绝执行,但在限价范围内的买卖盘输入、修改、及取消的操作可入常进行,且参考价不会更新。经咨询后的新规系:同一只正股或期指,在早市、午市皆可触发最多一次的冷静期 – 即系话每日最多两次。而在触发一次冷静期并恢复交易之后,同一时段将唔会再有调节机制的监控。   另外关于冷静期的要点有两个:一系正股冷静期期间,其衍生产品(权证、期权等)仍可不受限制交易。盖因衍生产品多数涉及杠杆,订立交易范围唔多可行。二是若为期5分钟的冷静期在上午11:58 am分被触发,而早市于12:00 pm结束,咁下午开市后会继续余下3分钟的冷静期,不受早午市开市后15分钟无VCM监管的限制。。   总括嚟讲,VCM的计算与执行较之欧美简单,较之大陆合理,旨在保护港股市场,对价格发现的干预效果已被尽量缩细。所以在咨询过程中被大多数参与的券商(88%)、资产管理公司(100%)、及证券专业机构(90%)认同。   讲句题外话,用为期9年(97 – 98, 06 – 13)的回溯测试结果嚟睇,实行市场调节机制之后,监察范围内的正股平均每年会被触发冷静期40次,而指数期货则每年会被触发冷静期3次 – 其实都有少少细思极恐。   作者:王荣昆(James) 在美国时任职著名券商美邦Smith Barney内部的“11人团队”,负责管理总值10亿美元的客户资产。 回港后,与拍档成立Alpha Edge Group私人证研究券智库,为客户管理基金及股票投资组合, 因熟悉市场运作及对国内政经常态有精辟见解,获《大公报》及《厂商会期刊》邀请, 以笔名“文少伯”于财经专栏撰文,强调投资须政经合一、价值与走势并举的研究方针。 James现于山东国资委旗下的中泰国际证券有限公司任职高级副总裁。     王荣昆【勇者斗鳄龙,有危有冇机?】WK02(NEW) 时 间:2016年6月2日(四) 19:30 – 21:30 费 用:每位$80、两位一同报名$120 […]

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