【舊文重溫】王榮昆:輝山乳業的迷思 (2015/10/06)


[王榮昆] 輝山乳業的迷思 (2015/10/06)

 

「老婆話佢玩嘢,阿媽問佢係唔係傻咗,阿爺陰陰嘴笑...」他們不是在拍大X冰皮月餅的廣告,而是講緊輝山乳業(6863.hk於9月30日又再回購2734萬股,涉資約7600多萬元,股價再創上市新高。從片頭那一家人的面部表情解讀,應該是一個太早沽,一個望住日日升唔敢買,一個賺到笑。只是不知道誰會笑到最後?

 

自去年10月起,輝山便啟動了回購程序,至今共動用了約21億元在市場回購約9.35億股(平均價每股$2.27)。其控股股東楊凱及葛坤,更投出46.8億元增持公司近22.38億股(平均價每股$2.09)。由於在公開市場掃貨的金額巨大,輝山期內的股價便由最低回購價$1.3升至上週五的最高$2.93,升幅達125%。

 

這些金額是一個怎樣的概念? 回到2013年9月的IPO時,公司以每股$2.67發售新股集資近78億,即是說這次回購金額為當時集資金額的四分之一。大股東楊先生就更跨張,不但把招股時套現的資金重新投資於公司,更額外自掏數十億元來增持。

 

如此大筆的資金從何而來?我們可以把公司回購和大股東增持分開來看。在輝山的公司方面,回購的資金主要來自其IPO集資所得,其營運現金流,以及在今年初向 匯豐貸款所得1.56億貸款。在輝山的大股東方面,增持的資金主要來自其IPO套現所得,以及其分別於今年6月5日和8月13日, 懷疑向平安銀行抵押46.42億股借來的錢。此批股份共佔已發行股33.24%, 或大股東近一半的持股,大約可以按到數十億錢。而大股東真正大手增持是在今年7月2日,時間點上也可以契合。

 

其實,輝山的股票回購始於與美素佳兒的生產商Friesland之合營。後者承諾注資近七億人民幣,並在完成交易後六個月內(即2015年4月1 日至9月30日)於場內買入總值3,000萬美元的股份, 禁售期為六年。也就是說,6863的公司和大股東不但跟Friesland搶股票, 更偷步買入。

 

當然,因為Friesland在5月底已快速買齊貨(最少買到1億5000萬股),而輝山和其大股東仍在高位不停大量地買,且買入量較Friesland更多,並因此推高股價,相信Friesland對坐這轉順風車是完全沒有異議的。

 

6863公司的回購和大股東的增持,令策略夥伴、投資者、甚至自身都有賬面盈利,看似三贏,其實卻處處透著詭異。在今年第二及第三季的告訴大手回購之下,截至9月17日,公司自身持股已逾7成。用抵押、借錢等種種手段來進行大規模的回購,若只是為了向市場彰顯對公司的信心,則未免殺雞用牛刀。 那麼,肯定是別有所圖。

 

如果說6863所圖的是賣盤,那的確有這個可能。輝山的兩名基石投資者已在高位賣出手上持股,而一手幫助輝山建立華東及華南銷售渠道的麥惠舜(Mark Anthony Wilson)亦在做了不夠一年後就跳船。這種管理層的更換與賣盤之前的準備功夫相符。但若是要拿控股權,為何非得要這樣在公開市場一路掃上去?

 

同時,由於公司的大額回購,其2016財年的預測PE已炒到35倍, 估值不合理地高於同業。誠然,隨著股價的攀升,大股東從向平安銀行抵押的46.42億股中可以按到更多的錢出來,然後再入場掃貨,進而再推高股價。但是輝山自己將於11月尾公布2016財年的中期業績 – 意即其買賣禁制期(blackout period) 將從10月尾開始。而且,現時Friesland也已無需再買6863了。

 

所以在這個價位上, 6863的股價在10月中下旬到11月中下旬出中期業績前都可能缺乏動力。所以我們不妨等它出完業績才做進一步的行動,因為輝山乳業大手回購的動機實在是曖昧不明。

王榮昆(James)
在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合,因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請,
以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。

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