【洪龍荃】 I believe I Can Fly – 國泰(293)能否再次高飛?

我首次關注並買入國泰(293)是於去年年末被剔出恆生指數時,當時認爲這次剔出將會令指數基金比動地沽出國泰,因而造成一個絕佳的買入機會。因爲這個事件跟業績或前景完全沒有關係,於是便於$12之下建立倉位。

對於國泰,我最初買入主要因爲以下數個原因,1)燃油對冲的影響逐步降低;2)看好今年油價;3)國泰的改革會帶來效益提升;4)Asia Miles Program的價值及5)估值低企。

1)燃油對冲的影響逐步降低:

國泰在燃油對冲中錄得龐大的虧損,這絕對是人禍。因爲以往國泰一般只對冲百分20-25%之間。但是,自朱國樑2014年3月上任CEO,從其後公布的燃油對沖數據中,我們明顯見到對沖手法有顯著改變。自2014年底開始,國泰當時將燃油對冲的比重大幅增加至60%,然後隨著油價自當年第三季起大跌,國泰每年均錄得數以十億的虧損。朱國樑身爲CEO,對此絕對責無旁貸,因爲他在任期間,國泰根本是在賭博,而不是對冲避險。幸好,現在朱國樑已走,而且對冲合約對國泰的影響逐步降低,加上油價今年以來造好,這均有利業績的改善。根據年報資料顯示,國泰每年耗油量大約是4300萬桶,以布蘭特(Brent)油價維持在$65左右(先假設今年大約維持在這個位置),2018年度虧損應該大約在30億元左右,大大少於之前幾年。

2)看好今年油價:

對於今年油價,我稍微樂觀一點,主要是因爲今年沙特國營石油公司應要上市,這絕對是對油價的一個正向催化劑。因爲沙特有原動力讓油價擡高一點,令公司上市的估值較高。當然,對於長期的油價走勢,我并不是專家,因而未能判斷往後的走勢,但是隨著2019年國泰對冲的比例降低至20%以下,國泰在這方面的損失將大大降低。

 

3)國泰的改革會帶來效益提升:
我相信國泰的改革計劃應該或多或少帶來一點效益。這一點我主要依賴身邊在國泰工作的朋友轉述,包括機師及其他後勤部分,他們均不約而同指出國泰一直冗員甚多,各個部門早前都有裁減行動或調整行動。我也相信國泰過往管理不善,存在巨大的空間進步,Good to Great很難,Worst to Bad/Fair應該很容易。

4)亞洲萬里通(Asia Miles)價值巨大
近年,朋濟間較受歡迎的信用卡主要圍繞在Standard Chartered的Asia Miles或者DBS的黑卡,兩者均有消費儲起Miles的優惠。我認爲Asia Miles這個計劃的商業價值極高,而且也能確切的為國泰帶來不錯的盈利。據2016年年報顯示,國泰的Asia Miles會員高達9百萬人,有超過700個合作夥伴,包括25家航空公司、逾一百五十個酒店品牌,還有食肆及零售商舖。雖然公司沒有公佈這部分的實際盈利(我們只知道按年上升),但是我深信這部分的盈利貢獻只會隨著時間日益增加。這樣的一種Loyalty Program並不是一時三刻可以建立的,曾經聽過某行家說外國曾經有類似的公司上市,估值也相當的高,因此我認爲市場或低估了這方面的價值。

5)估值低企及業績改善
執筆之時,筆者留意到海航集團計劃今年全球裁員25%,相當於10萬名員工。據指今次海航計劃從五方面削減人手,包括在人力資源、商業營運、資產重組等,減少人手的目標亦會集中在一些已計劃出售的公司,並已通知駐海口、海南的員工有關其節流計劃。目前海航在香港旗下有香港快運,並持有香港航空股權。據海航集團網站資料,至2017年,集團提供就業崗位逾410,000個,其中境外員工近290,000人。全球管理運營及合作機場數量13家,集團運營管理飛機逾1,250架,運營及投資國內外酒店8,000餘家,商業門店逾1,600家。我當然不希望香港的海航員工會收到任何影響,不過相信海航在内憂外患下,有機會減輕對國泰的競爭。各位可以參考以下附上的Goldman數據,過去數年HK Airlines及HK Express不斷拓展市佔率,為國泰帶來衝擊,倘若這部分的競爭得到緩解,將有利業績改善。

另外我看到最近國泰的cargo業務持續有改善,譬如去年年末公佈的數據也一直呈現這個趨勢,這部分業務值得期待。現在網購盛行也增加了空運的需求,因爲一大部分網購也是依賴空運完成。

展望今年,國泰應還有一個Positive Catalyst,就是港珠澳大橋的開通。據某些珠海地區朋友所述,香港機場的航班大大方便於珠海附近,而且機票價錢也更實惠。當大橋開通後,相信國泰或許可以享受更多的乘客和貨運需求。

最後就是估值,根據Goldman的估計,現在國泰的PB只有0.84倍,較長期平均爲低。

我不預期國泰股價會爆炸性上升,但是我認爲以中綫來説,我會放心持有,至少上望空間大於向下。

數據參考:公司年報/蘋果新聞/高盛報告

延伸閲讀:
https://hk.finance.appledaily.com/finance/daily/article/20180301/20318645
有指海航集團計劃今年全球裁員25%,相當於10萬名員工。

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有國泰(293))

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