[陶冬]港元的歷史輪回：2016 vs 1997

歷史並不重複，卻有驚人的相似。

　　港元最近遭遇沽空壓力，為此股市大跌。香港金融管理局總裁陳德霖強調，「金管局捍衛聯繫匯率制度的決心是毋庸置疑的」，不過他沒有提這個過程一旦發生，對香港資產價格會帶來甚麼影響。

　　1997年港元受到衝擊的歷史大背景是：1)美元從1993年起一路升值，港幣匯率被大幅高估，服務業競爭力下降。2)聯儲加息帶來全球資產的重新配置，資金流回美元資產。3)香港樓價飆升，投機比比皆是，泡沫明顯。4)朱鎔基的宏觀調控擊垮內地樓市，接下來的亞洲金融風暴令中國經濟雪上加霜，出現結構性困境。5)人民幣匯率尚算穩定，中國政府宣布不作競爭性貶值，但是市場預期其走貶。6)東南亞爆發危機後，整個新興市場風聲鶴唳，周邊國家資金外逃，匯率大貶，市場情緒極其脆弱。細觀2016年的香港經濟形勢，頗有似曾相識的感覺。

如今與當年的最大區別是甚麼？

　　1)香港經濟大了許多，中國經濟更大，中國人民銀行及中資銀行在香港的影響力和滲透力不可同日而語。2)如今港股指數中中資成分大增，它們對香港利率並不敏感。3)銀行體系結餘這個資金池的規模現在比當年大出一百倍，投機客需要用比當年大得多的資金和槓桿才能撬動港幣匯率。不過，4)現在的金融市場較當年發達了許多，複雜了許多，衍生品和結構性產品比比皆是，場外交易大行其事，市場透明度下降，監管也更困難。5)在全球QE之下，資金成本大幅下降，槓桿沽空的機會成本空前低下。

　　1997年在香港到底發生了甚麼事情？亞洲金融風暴後，投機資金尋找下一個狙擊目標，香港聯繫匯率被盯上了。投機資金的主要戰術是「雙沽空」，首先在股市逐步買下大量沽空合約，然後突然沽空港元，逼使金管局干預匯市，購回港元，港元流動性收縮，銀行間利率抽升，樓市大跌，股市崩盤，投機者在股市沽空中獲利。如此股匯雙空在1997-98年間總共進行過四次，前三次香港在股市、樓市損失慘重。第四次時港府改變策略，進行「雙干預」，不僅干預匯市，捍衛聯繫匯率，同時動用外匯儲備，買入藍籌港股。在股市的出擊不僅推高港股指數，還抽干藍籌股票，令沽空者無法平倉，投機資金損失慘重，港府贏得漂亮一仗。不過真正打垮投機者的，是俄羅斯爆發危機，葉利欽違約並實施資本管制，令槓桿炒作俄債的對沖基金陷入流動性困境，長期資本倒閉，其它基金也無法再行高槓桿炒作港元。從某種意義上，香港的勝利多少有一點僥幸成分。

聯匯穩固程度受到兩個經濟體周期影響

　　1997年之後，香港金管局對聯繫匯率機制作出微調，銀行體系結餘被大幅增加，金融機構在危機中能夠更容易地得到流動性，「任一招」變成「任七招」。不過改變主要集中在流動性規模上，當年狙擊港元的熱錢規模未必再能將香港推入絕境，但是聯繫匯率在更多的資金、更高的槓桿下如何表現，就暫時未知。

　　理論上講，聯繫匯率的穩固程度受到兩個經濟體的周期影響。當小貨幣經濟比大貨幣經濟強勁時，聯繫匯率一般很穩定。當大貨幣經濟強勁過小貨幣經濟時，匯率機制比較容易出事。以港幣為例，當美國經濟強過香港經濟，美元升值、美國加息、港元匯率被嚴重高估、資金流向美元區的時候，港幣聯繫匯率比較吃緊。1997年和2016年基本滿足這個條件，這也是實施聯繫匯率制度三十二年來，僅有的兩次美港經濟周期錯位，香港經濟基本面弱過美國。

　　其實，實行聯繫匯率，從來就隱含著經濟在這種情況下出現硬傷的風險。聯繫匯率之下，香港放棄了自主的貨幣政策，放棄了匯率調整這一政策選項。在增長進入下行周期時，經濟要麼通過內部價格下調(工資、樓市、股市)，要麼通過外部價格下調(匯率)，來重建經濟均衡。

　　1997年韓國危機和2008年美國危機，都是通過匯率貶值來卸下大部分經濟下滑的衝力，重塑競爭力。聯匯制放棄了匯率調節的可能，資產價格自然需要更深的調整，這是符合經濟學邏輯的，只是為政者回避了這個話題而已。

聯繫匯率在可預見未來出現變化機會不大

　　聯繫匯率曾給香港帶來過許多好處。聯匯制在中英談判的歷史時刻，對於安定人心、維護金融秩序，功不可沒。聯匯制為香港提供了一個穩定的金融環境，為本港發展成國際金融中心提供了基石。沒有聯繫匯率，未必有香港金融業的今天。

　　長遠來看，港元與人民幣掛勾，更符合邏輯。畢竟香港與內地的經濟聯繫更密切，受內地經濟周期、信貸環境和匯率波動的影響更大，香港經濟與內地經濟在周期上更同步。但是目前中國的資本項目尚未完全開放，貨幣政策的透明度也不高，所以在可預見的將來人民幣與港幣並不兼容。香港是金融自由港，與國際資金有著密切的關聯，此時此刻相信中國人民銀行也不希望香港與內地金融體系對接。

　　港府在捍衛聯繫匯率上表現出強烈的政治決心，又有巨額的外匯儲備作彈藥，還有中央政府的支持，筆者認為聯繫匯率在可預見的未來出現變化的機會不大。但是如果港元再受衝擊，港元資產會不會因為利率升高而受到傷害，就不得而知了。

沽空者尋求的是基本面與價格的錯位

　　對於沽空投機者，港人習慣稱其為金融大鱷，其厭惡感躍然紙上。在筆者看來，沽空者尋求的是基本面與價格的錯位，順勢而攻擊之。如果經濟體質強壯，投機客很少摸上門來，空群襲來就更少。這和感冒與免疫力之間的關係是同一道理。由於將貨幣政策拱手交出，聯匯制經濟需要更高的財政紀律要求、更強的競爭能力和適應性。如果做不到的話，代價很大，阿根廷就是一個例子。從港府的不作為到立法會的拉布，從飆升的房價到金融以外產業的全方位萎縮，香港此時此刻的體質如何無需贅言，這正是筆者的擔憂。

　　聯繫匯率，是一個敏感的話題，筆者執筆之前猶豫再三。筆者的團隊曾經成功地預言了亞洲金融危機，但是整個團隊卻成為危機的犧牲者，所在公司於1998年初被關閉，那是筆者職業生涯中唯一一次被解雇，慘痛記憶猶新。覆巢之下安有完卵，願筆者的擔憂是錯誤。

　　（本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）

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