[陶冬]2016年全球經濟五大風險

全球經濟的大格局，在2016年估計會延續目前的” 四低四分”趨勢。

 

所謂四低，指的是除非出現結構性改革或市場再次破局，在可預見的將來，全球經濟都在低增長、低通脹、低利率、低貿易增長的中期軌道上匍匐前進。雷曼事件觸發的全球金融危機已經過去七年，絕大多數國家脫離了急性危險期，從紙面上看經濟正在經歷戰後最長的複蘇期，不過事實上全球復甦頗為虛幻，實體經濟復甦遠遠弱過金融資產復甦，除了美國之外其他大國所謂的複蘇都是建立在央行QE的貨幣幻影上的，從就業到投資未見根本性改善。究其根源，各國在改革上裹足不前，急性危機過後變革的政治意願更加低下。企業對改革前景沒有信心，自然不願投資，也就沒有新的就業機會。

 

缺少內需，物價便不興，通脹不起，消費意欲更弱。需求不振，貿易增長很難強勁。各國試圖通過匯率政策來增強出口競爭力，不過在全球範圍看這是零和遊戲，因為需求總量未見改善。危機後全球貿易增長始終弱過經濟增長，這是需求元氣未能真正恢復的表證，估計仍會持續下去。

 

所謂四分，指的是全球四大央行的貨幣政策開始分道揚鑣。相對於其他國家，美國經濟算是有一點復甦，並非其改革舉措如何成功，只不過美國政府允許房地產市場和勞工市場放手一跌，市場出清後有慢慢回升的基礎。聯儲時隔十載後首次啟動加息週期。美國加息，有工資上漲等原因，不過其政治考量大過經濟考量，畢竟經濟已出危機狀態，貨幣政策亦須作出相應調整，避免“監管監管者”成為大選年的競選話題。但是以美國目前的經濟體質，根本無法承受持續大規模加息，預料聯儲利率到1%左右，耶倫就會停手觀望，不過聯儲加息仍屬2016年貨幣政策中的異類，其影響將波及其他國家及各資產種類。

 

其他大國央行預計仍在寬鬆週期。歐洲央行明言將QE計劃延長至2017年，但是購債力度並無增加。日本央行加大買債力度和債券年期，不過以目前可購債數量看，2016年恐怕需要QQE，在QE政策細節上變招。中國人民銀行估計在利率、存款準備金率和匯率上三箭齊發，不過政策中心仍在定向寬鬆上。危機期時的貨幣政策同步共振已經成為過去，意味著政策方向更分歧，招數更繁雜，政策透明度下降，市場更動盪。

除了上述比較容易判斷的四低四分，筆者認為2016年五大風險對金融市場的走向，影響較大。

 

1）美國加息及新興市場震盪

筆者相信聯儲的加息舉動，應付國會壓力的成分更大一點，一定會點到為止。市場的注意力已經從首次加息的時機轉向加息的力度，美國貨幣當局下半年加不加息、加多少，對於美元走勢至關重要，對於資金流向至關重要。美國經濟並沒有復蘇到讓聯儲一路加息的地步，不過通脹壓力是否受控，尤其工資增長和石油價格乃兩個關鍵未知數。 2015年12月加息，是過去四十年美國透明度最高的一次利率舉措，2016年的加息恐怕就沒有那麼透明，而且政策搖擺度估計相當高，市場搖擺度估計更高。利率處於超低位，哪怕加一點息，利率仍十分低下，對於市場的威脅筆者認為不在加息本身，而在不確定性，債市及整個風險資產市場暴露在聯儲政策不確定性的威脅之下。

美元走勢，直接影響到新興市場的命運。近兩年美元升值，已經令能源商品價格暴跌，資金逃離新興市場，巴西、俄羅斯等國飽受蹂躪，產油國財政捉襟見肘。 2016年新興市場會面臨嚴峻考驗，整體出事的風險仍在集聚。

 

2）垃圾債與 礦商現金流

石油市場供需失衡，將油價從每桶140美元拉到34美元；中國需求下降，導致銅價、鐵礦石價暴跌，這些令前幾年大肆擴張的能源商品生產商面臨現金流困境，加上美國加息，在債市上借新債還舊債日漸困難。年中還債高峰期出現，債務違約是大概率事件，而此令續債更加困難。

垃圾債成批違約，應該是預料之中的事情，不過是否由此觸發系統性風險，危及主流債市甚至其他資產種類，則無法逆料。筆者認為出現系統性風險的可能不大，畢竟垃圾債危機已被談論了一段時間，監管及銀行內部都做過壓力測試，但是此風險不能不提。垃圾債違約對於市場的衝擊，在於資金風險意識的改變，而衍生品可能放大風險。

 

3）油價跌耶反彈耶

油價跌破每桶40美元，就很難從基本面來分析了。但是解除伊朗石油禁運，產油國財政壓力巨大，油商面臨還債期限，都給投機者沽空原油提供藉口。 OPEC主導石油價格的時代，已經成為過去，產油國本身的財政壓力更增添偷步的理由。筆者認為，石油價格尚未見底，不過接下來的投機成分大過基本面的原因。

 

石油市場對風險資產的更大風險，來自油價的突然反彈。由於空石油已經成為一面倒的交易，一旦市況逆轉，資金自相踐踏可能導致油價抽升。油價反彈一旦維持住，通脹壓力便會驟升，央行貨幣政策的假設就不得不改變。筆者認為油價強勁反彈並挺住，看似機會不大，但是可能是2016年的一個黑天鵝事件，一旦發生其影響遠遠超過石油市場。

 

4）中國需求與風險

“中國風險”已經在市場上被講了一段時間。其實一部分風險（如地方債）正在化解中，但是2016年是去槓桿、去產能、去庫存的“手術期”，風險自然大。另外值得注意的是，微觀企業的現金流近期惡化較快，由此可能牽連出銀行不良資產。筆者相信宏觀風險仍在可控範圍內，可是企業資金鍊和銀行壞賬讓中國仍留在全球市場的風險名單上。

 

相對於金融風險，中國需求下滑得很快。 2016年反腐敗的砲火向石油金融行業之外延伸，政策重心由需求側轉向供給側，中國對資本產品和大宗商品的訂單預計進一步萎縮，這個不僅對國內增長動力是一個考驗，對不少貿易夥伴國家也會構成衝擊。作為世界第二大經濟體，中國對全球增長的中期壓力，大過對金融市場的秒殺力。

 

5）歐洲QE與歐元

一般的判斷是，歐洲經濟復甦動力不足，ECB會進一步放鬆貨幣政策。這是市場共識，也是筆者的看法。不過ECB對QE加碼的一個重要前提是，沒有通貨膨脹壓力，甚至有通縮的威脅。如果石油價格回升，基數效應下可能帶來強烈的CPI反彈。由於德國對物價有著與生俱來的恐懼，德拉吉的QE大計可能因通脹而觸礁。

 

這種情況未必出現，但是一旦出現，歐元兌美元可能大幅升值，資金的全球流向可能因此改變。另外，市場一面倒地預料歐洲進一步寬鬆，製造出大量依靠歐元貸款的套利交易盤。萬一歐洲央行政策有變，套利盤拆倉也可能製造市場震盪。

 

來自歐洲的另外一個風險，是英國的脫歐傾向以及極端政黨在選舉中的崛起。政治風險很難用經濟學模型來量化，但是它對歐元的潛在殺傷力不容低估。

本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

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