「老婆話佢玩嘢，阿媽問佢係唔係傻咗，阿爺陰陰嘴笑．．．」他們不是在拍大Ｘ冰皮月餅的廣告，而是講緊輝山乳業（6863.hk）於9月30日又再回購2734萬股，涉資約7600多萬元，股價再創上市新高。從片頭那一家人的面部表情解讀，應該是一個太早沽，一個望住日日升唔敢買，一個賺到笑。只是不知道誰會笑到最後?   自去年10月起，輝山便啟動了回購程序，至今共動用了約21億元在市場回購約9.35億股(平均價每股$2.27)。其控股股東楊凱及葛坤，更投出46.8億元增持公司近22.38億股(平均價每股$2.09)。由於在公開市場掃貨的金額巨大，輝山期內的股價便由最低回購價$1.3升至上週五的最高$2.93，升幅達125%。   這些金額是一個怎樣的概念? 回到2013年9月的IPO時，公司以每股$2.67發售新股集資近78億，即是說這次回購金額為當時集資金額的四分之一。大股東楊先生就更跨張，不但把招股時套現的資金重新投資於公司，更額外自掏數十億元來增持。   如此大筆的資金從何而來？我們可以把公司回購和大股東增持分開來看。在輝山的公司方面，回購的資金主要來自其IPO集資所得，其營運現金流，以及在今年初向 匯豐貸款所得1.56億貸款。在輝山的大股東方面，增持的資金主要來自其IPO套現所得，以及其分別於今年6月5日和8月13日, 懷疑向平安銀行抵押46.42億股借來的錢。此批股份共佔已發行股33.24%, 或大股東近一半的持股,大約可以按到數十億錢。而大股東真正大手增持是在今年7月2日，時間點上也可以契合。   其實，輝山的股票回購始於與美素佳兒的生產商Friesland之合營。後者承諾注資近七億人民幣，並在完成交易後六個月內(即2015年4月1 日至9月30日)於場內買入總值3,000萬美元的股份, 禁售期為六年。也就是說，6863的公司和大股東不但跟Friesland搶股票, 更偷步買入。   當然，因為Friesland在5月底已快速買齊貨(最少買到1億5000萬股)，而輝山和其大股東仍在高位不停大量地買，且買入量較Friesland更多，並因此推高股價，相信Friesland對坐這轉順風車是完全沒有異議的。   6863公司的回購和大股東的增持，令策略夥伴、投資者、甚至自身都有賬面盈利，看似三贏，其實卻處處透著詭異。在今年第二及第三季的告訴大手回購之下，截至9月17日，公司自身持股已逾7成。用抵押、借錢等種種手段來進行大規模的回購，若只是為了向市場彰顯對公司的信心，則未免殺雞用牛刀。 那麼，肯定是別有所圖。   如果說6863所圖的是賣盤，那的確有這個可能。輝山的兩名基石投資者已在高位賣出手上持股，而一手幫助輝山建立華東及華南銷售渠道的麥惠舜（Mark Anthony Wilson）亦在做了不夠一年後就跳船。這種管理層的更換與賣盤之前的準備功夫相符。但若是要拿控股權，為何非得要這樣在公開市場一路掃上去？   同時，由於公司的大額回購，其2016財年的預測PE已炒到35倍, 估值不合理地高於同業。誠然，隨著股價的攀升，大股東從向平安銀行抵押的46.42億股中可以按到更多的錢出來，然後再入場掃貨，進而再推高股價。但是輝山自己將於11月尾公布2016財年的中期業績 – 意即其買賣禁制期(blackout period) 將從10月尾開始。而且，現時Friesland也已無需再買6863了。   所以在這個價位上， 6863的股價在10月中下旬到11月中下旬出中期業績前都可能缺乏動力。所以我們不妨等它出完業績才做進一步的行動，因為輝山乳業大手回購的動機實在是曖昧不明。     王榮昆（James） 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」，負責管理總值10億美元的客戶資產。回港後，與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫，為客戶管理基金及股票投資組合，因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解，獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請， 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文，強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。