降息,管用嗎?

中國人民銀行上周突然宣布降息,消息對市場是一個意外,因為央行在一周前還斬釘截鐵地排除全面降息、降准的可能。更有意思的是,明明政策已明顯趨向寬鬆,人民銀行卻堅持中性的貨幣政策基調不變。

或許中南海與金融街在對中國經濟前景的認識上有所分歧。國務院似乎對經濟的下滑風險看得更重,認為需要出重手來降低實體經濟的融資成本。國務院繼七月之后,上周再推十項措施舒緩實體經濟融資難、融資貴的現象,下調利率應該是組合拳的一部分。

中國人民銀行則認為,央行已經做了許多事情,降低銀行間利率水平,增加流動性注入。今天的問題不是央行不做事,而是銀行不做事。如果銀行的中介功能不恢復,央行寬鬆不僅無法幫到實體經濟,更可能讓費了九牛二虎之力壓制下來的房地產、地方債泡沫死灰重燃。人民銀行並不情願全面寬鬆。

下一步貨幣政策會怎麼走?筆者認為,中國的貨幣政策已經由中性轉向中性偏鬆,政策性放鬆還會陸續有之。不過中國人民銀行更偏好於定向寬鬆,定向措施較為低調,隨時可以轉向,波及范圍亦受限制。利用各種政策工具組合向銀行系統注入流動性,應該是寬鬆政策的首選。應對銀行惜貸和外匯佔款減少,調整存貸比和下調存款准備金率在今后三個月內都會發生,不過進一步降息的門檻比較高。

調整利率的象征意義十分強烈,市場隨時可能把它當作新一輪寬鬆的發令槍來炒作,房市又開始蠢動,但這未必是決策者所願見到的。隻有當出現房地產市場進一步下滑、債務違約出現蔓延等重大事件的時候,筆者相信央行才會再祭利率武器。明年上半年房地產開發商和信托業面臨債務集中到期,這種情況出現的可能性完全存在。

降息對中國經濟有多大的幫助?筆者認為極其有限。面對網絡金融吸引儲蓄,銀行的儲蓄利率沒有什麼下調空間。儲蓄利率不作調整,貸款利率也難有明顯的下調空間。更重要的是,經濟正在經歷下行周期,不良貸款率正在上升,而且會越升越高,此時此刻銀行惜貸正常不過。隻要銀行的金融中介樞紐不動,實體經濟便很難受惠到央行的寬鬆措施。降息或注流動性能有效刺激經濟的前提,都是建立在銀行對寬鬆政策作出反應這個假設之上的。

寬鬆政策,往往是一個時間序列內的組合措施,上周的降息應該不是一次性現象。降息對資產價格的刺激,估計會大過對實體經濟的幫助,因為資金離棄實體趨向金融的格局依舊。寬鬆政策帶來資產價格復蘇但帶不來經濟復蘇是一個全球性尷尬,如何走出尷尬功夫在詩外,在於銀行改革。

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