[陶冬]內地一線與三線城市房價出現背離?

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農曆新年之後,北京、上海、深圳及個別二線城市房地產市場異常火爆,資金加速入市,房價躥升得令人瞠目。上周末滬深漢寧連環推出樓市調控政策,新華社發文警惕房地產虛火,房市小陽春面臨政策挑戰。     這是一場流動性主導的樓市反彈,其背後是充裕的流動性和不多的投資出路,地產商在升市初期做了一點手腳,但是房價上漲後資金的湧入速度超出了所有人的想像。此輪升勢集中在一線城市和個別二線城市,絕大多數三線城市並未受惠,部分地區更出現了資金的虹吸效應。     政府在房地產市場的如意算盤是,引導民間的高儲蓄去化解住宅的高庫存,但是中國房地產市場的一個突出問題是地域性不均衡。儲蓄和購買力主要集中在沿海地區,尤其是超大城市,然而接近八成的住宅庫存在三線或四線城市,那裏的就業和收入增長都相對較弱。房地產市場有強烈的本土傾向,北京上海人在金融業賺到錢,杭州深圳人在IT業賺到錢,一般買的是當地的物業。但是這些城市的房價已經很貴,進一步飆升使得和打工族的工資收入嚴重脫節。這些城市的房價收入比率或租金回報比率,全部名列世界前茅,無論從社會安定還是從金融安全角度看,都是為政者的心病。     但是中國經濟處在下行周期,逆周期刺激政策的邊際效果愈來愈低,投資與出口疲弱,房地產政策是宏觀控制鍵盤上唯一一個仍能夠對實體經濟有效操控的按鈕。同時,房地產行業所牽連的上下游行業極多,對整體經濟的撬動效應極大。賣地收入對於地方收入至關重要,目前地方政府的財政狀況可謂捉襟見肘。相信政府此時此刻不會輕易對房市痛下殺手,讓經濟引擎死火。     筆者相信政府不反對房市上升的方向,但是不滿意資金的狹隘流向。政府在房市調整中的意圖,在於引導社會資金配合去庫存,同時為經濟注入活力。基於這個判斷,筆者認為此次房地產市場小陽春應該可以橫跨幾個季度,屬於流動性驅動的升市,間中多見政策干預。     不過必須認識到,政策並不是影響市場的唯一因素。與之前政府主導的下行周期不同,此次房地產市場調整是由高庫存觸發的,乃市場因素主導。房地產市場軟著陸的前提是有效的去庫存。目前中國已建成住宅的庫存量超過七億平方米,加上在建項目則超過十一億平方米,絕大部分位於三線以下城市。化解庫存壓力仍是中國經濟必須面臨的考驗。     筆者也不相信三線城市房價跌,一線城市房價可以照升的神話。從購買力和土地供應看,的確一線城市有優勢,但是一線城市的估值(如租金回報比)明顯存在泡沫的跡象。地產商多數同時經營一線和三線城市,一旦三線城市出現大幅調整,一線城市很難不受殃及。或許一線城市的調整幅度較小、下一周期反彈力度更高,但是筆者不相信一線與三線城市在房價上會出現周期性背離。       本文原載於今周刊,為個人意見,並非投資建議或勸誘。

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[陶冬]美國聯儲溫和加息 中國經濟短期趨穩

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央行佔據上周市場的主舞台,改善風險偏好是主旋律,VIX指數降至14。上周美國聯儲例會,發表了溫和的政策聲明,暫時紓緩了市場對快速加息的焦慮。日本銀行例會,政策無舉動,但是暗示會有進一步的寬鬆行動。中國人民銀行行長重申中性偏寬鬆的政策基調。這些是繼歐洲央行全方位出擊之後央行密集表態,態度鴿派。美國股市連續第五周上揚,並完全收復今年以來的失地。美國債市受到聯儲言論的鼓勵而走強,國債利率曲線全線下移。美元下挫,西德克薩斯石油價格也升上40美元關口,布蘭特原油繼續攀升。歐洲日本股市缺乏匯率的故事,不過大市亦造好。美元受阻,帶動新興市場股債匯市上揚,高收益債券市場活躍。     上周最大的市場事件,是聯儲三月例會。聯儲公開市場委員會將利率上升的預期,由今年四次減為兩次,不過仍較市場更審慎。耶倫在記者會上,談及外圍經濟與市場的不確定性以及國內通脹壓力,不過明顯地將重心放在外圍市場環境上,被外界判斷為表態相對溫和鴿派,下次加息時間被定在六月。筆者認為,聯儲對市場在過去一個月對加息預期急速升溫感到擔心,所以在言論處理上偏溫和。其實聯儲對通脹的擔憂一直沒有改變,對市場動盪的擔憂也沒有大的改變,只是應因市場的飄忽作出平衡的舉動。既然聯儲對市場反應有擔心,相信它需要時間重新調整資金的預期,除非未來兩個月的通脹和工資數據十分強勁,不然筆者估計聯儲六月加息的時機並不成熟。市場因對加息準備不足而動盪,是聯儲所不願意看到的。所以筆者仍維持今年夏季再啟加息(最有可能為九月),十二月再加一次,之後貨幣政策進入觀望期。     中國兩會閉幕,未見大的政策驚喜。財政赤字GDP比例設在3%,在市場預期的低位。筆者相信,這不意味著財政政策今年不寬鬆,只是政府在運用點刺激提振經濟。筆者認為,中國政府的政策會兼顧供給側和需求側,但是重心已經悄然轉向需求側,轉向穩經濟。政策上的趨穩、匯率上的趨穩和房地產的活躍應該為經濟在第二季度帶來穩定。雖然經濟活動未見明顯反彈(房市除外),但是穩定本身對於情緒極度疲弱的市場也是利好。當然,人為的政策因素,未必可以將經濟推上可持續的復甦之途,改革仍是繞不開的功課。中國經濟的中期走向,仍取決於改革和去槓桿。     本周記每週六刊出,闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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[陶冬]歐央行落猛藥 負利率遇瓶頸

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中國的人民幣匯率趨穩,日本政府暗示有進一步寬鬆的打算,不過歐洲央行是上周市場的主角。一如所料,歐洲央行交足功課,推低負利率,加大QE規模,擴大購債種類,同時大幅下調今年通脹預測,ECB在進一步放寬貨幣政策上可謂全方位出擊。不過德拉吉在記者會上講了一句他不預期進一步擴大負利率,歐元不降反升,匯率波動影響了市場情緒和風險意識,上周四風險資產在全球範圍內大幅波動。及至周五,資金重新審視ECB的政策效果,重回增槓桿路徑。上周市場也重拾聯儲加息的故事,美國兩年期國債利率被推升到0.96%的高位,利率期貨市場目前反映約51%的可能在六月份再次加息,不過美元就未見強勢。本周股市表現不錯,S&P走出今年新高,美國債市受壓,歐洲債市走高,歐元強美元弱,新興市場貨幣繼續反彈。國際能源組織聲稱油價可能見底,布蘭特石油收復40美元關隘。黃金在周四創下十三個月來的新高,但是全周最終每盎司倒跌10美元。     歐洲央行上周連出六招放水。ECB將銀行存放在央行的存款利率再降10點到-0.4%,也降低短期貸款利率和長期流動性成本;ECB還將每月購債數量由600億歐元調高到800億,同時將公司債納入資產購買範圍。歐洲貨幣當局還打算啟動四年期TLTROs長期流動性操作,央行補貼銀行向實體經濟提供廉價資金。可以說歐洲央行在「立體出擊」,並將聚焦點由歐元匯率轉向資金成本,轉向流動性的走向,務求達到拯救經濟、提振市場士氣的效果。不過當天歐元卻出乎意料地走弱,只因央行行長提了一句「不預見進一步的負利率。」應該說,歐洲央行在放水上態度是堅決的,因為歐洲經濟(包括德國等大國經濟)均面臨衰退陰影,迫切需要打破目前的僵局。但是缺少改革,光靠貨幣政策勉為其難,要想重拾可持續增長,有一點緣木求魚的感覺。     負利率,自從去年下半年,可謂風頭甚勁。不僅歐洲諸國和日本進入了負利率時代,連美國聯儲也在悄悄研究可行性,一時間負利率成了QE王朝的新寵。正常情況下,面對一般儲蓄者的名義利率無法進入負值。所謂負利率,指的是央行對銀行存放在央行的超額存款不僅不給利息反而罰息,旨在迫使銀行將資金借給實體經濟。但是實施後發現,由於對經濟沒有信心,銀行貸款並未有明顯的上升,反而因為銀行的貸款利率無法跟隨下降,利差遭到蠶食。這成為歐洲銀行在股市被狙擊的原因,負利率效果未見,副作用已現。相信德拉吉在記者會上的那句話,是經過深思熟慮的。這次歐洲央行雖然進一步下調了負利率,不過政策重心已經由央行負利率轉向貸款利率。購買企業債券就是央行降低企業融資成本的一招,可是利好大型企業多過整體經濟。     本周市場焦點:聯儲三月例會,預計利率上不會有動作,但是言辭和公開市場委員會成員的利率預期對市場可能有重大的影響。預期聯儲維持一個貨幣環境正常化的姿態,在加息時間點上相對模糊,「根據經濟數據而定」,而決策者的利率上漲的預期中位數就比目前債券價格所反映的更鷹派。在數據上,美國零售較上月下跌而核心零售則只是放緩,CPI較上月為負值而核心CPI則只是放緩,JOLTS就業數據輕微下降,密歇根大學消費信心就料有改善。在歐洲,工業生產估計出現反彈,英國央行會議上利率不變,而言語則趨向溫和。在亞太區,日本銀行應該在政策上按兵不動。中國兩會閉幕,預算案出台,也可能有進一步的改革方案被公布。澳大利亞就業數據有改善。       本周記每週六刊出,闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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[陶冬]2016年相較於15年四大經濟特徵

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有多少人能事前想到,石油價格從每桶140美元跌到30樓下?A股市場會如此坐過山車?中國人民銀行轉一下匯率形成機制竟觸發全球股災?聯儲部署經年的貨幣環境正常化程序可能加一次息就被迫停止?黑田東彥突如其來的負利率政策只讓日圓貶值了一天就掉頭暴升?     在過去的12個月,市場情緒大悲大喜,風險資產價格極端波動,貨幣政策讓人難以把握,政客們承諾的改革似乎漸行漸遠,實體經濟增長更似夢幻泡影。不確定性,佔據了市場舞台的中央,而資金為了收益卻不得不攀爬風險曲線,投資者在杯弓蛇影中尋求回報;QE力道已經用老,需求復甦仍不得要領,央行不得不變招,可是政策透明度愈來愈低,製造出一個又一個市場意外,黑天鵝事件疊出。     2015年是痛苦的,2016年可能會更痛苦。無論看多還是看空,都會痛苦,因為問題出在風險的積聚和政策的不透明性,反映在市場價格上就是「無常」二字。筆者認為,在2016年對「無常」的領悟、感知和相應策略的運用,比分析增長、政策、匯率、估值、資金流向更重要。因為貨幣政策的分歧性極大,資金流向的不可測性甚高,部分國家、行業和資產種類的失衡頗為嚴重。     2016年全球經濟的大背景是,各國經濟仍然裹足不前,美國也出現增長回落,而2009年開始的非常規貨幣擴張政策已呈強弩之末之勢,央行嘗試著變招,負利率成為主旋律,不過政策效果和央行的市場溝通能力均面臨挑戰。     筆者認為,2016年相較於2015年,增長速度更慢,通貨膨脹不興,資金成本再降,匯率戰大行其道。這四大特徵的源頭,是經濟復甦始終不得要領,需求不振無法得到根本的改善。上世紀九十年代開始,由於IT革命和中國成為世界加工廠,整個世界經歷了一個超級的繁榮期;央行的長期寬鬆政策和衍生產品下資金成本的下降,更將經濟擴張周期進一步拉長,甚至抻出許多失衡與錯位。2008年的金融危機帶來了痛苦,也帶來了改革和扭轉失衡的契機。然而,各國政客在利益面前無法突破,改革未見寸進,惟有通過非常規的貨幣政策來維持。QE政策對資產價格帶來了重大的提升,不過對製造可持續增長卻效果不彰。     連年的QE,一方面令零風險資產零收益(或負收益),另一方面將流動性擠入風險資產市場,造成估值普遍偏高,同時央行幾乎無牌可出,而經濟卻再次面臨衰退的困境。目前我們所見的不確定性,其實就是這幾個因素共同形成的折影;各國央行在匯率上的發功,其實就是巧婦硬要作無米之炊的嘗試;市場不時地出現的極端動盪,其實就是對重重困境的焦慮。筆者相信這些會在今年持續發酵。     2016年全球經濟增長,預計為2.5%,與去年持平,實際感受到的可能比這個數字更差,美歐中日經濟均進一步下滑,內需不足,貿易不景。其實除了美國之外,多數國家的經濟未見到自生的內在增長,只是依靠貨幣擴張所帶來的流動性幻影製造一個紙面上的GDP數字。隨著美國經濟回落,全球增長在今年更顯得捉襟見肘。增長難,是市場動盪的源頭,也是政策決策者的棘手之處。不過筆者目前沒有看到美國陷入衰退,只是增長勢頭放緩。筆者也不認可中國今年會出現硬著陸,只是企業盈利和銀行壞帳可能比GDP增長更難看。     面對通縮陰影,相信各大央行在貨幣政策上會有進一步的動作,不過政策內容、時機選擇上估計分歧會愈來愈大。歐日央行相繼選擇了負利率政策,作為下一步寬鬆措施的主打,可是這個政策對實體經濟的刺激作用有限,而且對銀行盈利有副作用。筆者認為歐洲央行會將更多的風險資產加入到購買清單上,同時資產購買規模可能進一步加碼。日本銀行已經買下了幾乎所有日本國債,從QE走向QQE似乎無可避免。中國以寬鬆財政和中性貨幣政策起勢,不過如果經濟下滑壓力增加,不排除人民銀行再祭寬鬆,也不排除在匯率政策上出招,不過人民幣匯率對美元小步慢貶的機會大一點。     美國的利率政策不確定性較大。近期的疲弱數字和債券市場的價格表現,對聯儲加息的自信心是一個打擊,但是公開市場委員會暫時仍未放棄加息的路線圖,只是實施的時機與力度需要更貼近數據與經濟形勢(尤其是就業數據和工資增長)。筆者預料,美國貨幣當局需要重新審視形勢才決定是否再次出手加息,因此加息暫停期可能要維持到今年九月。目前耶倫尚未放棄加息過程,只是對力度作出調整;不過如果就業數據持續放緩,華盛頓也不會固執己見,尤其到時大選周期也近尾聲,聯儲的政治壓力可能已紓緩。目前以筆者之見,美國就業市場的工資上漲壓力仍大,對決策層構成心理壓力,預料聯儲九月再啟加息,本年內共加兩次,只是此預測的確信程度不高,一切由接下來的數據決定。     儘管美元暫時遭遇沽壓,筆者相信美元強勢未改,因為世界上找不到另一個大的經濟體有真實增長的,也找不到另一個大的央行沒想著競爭性貶值的。目前所見的美元回軟,不過是市場對聯儲貨幣環境正常化過程的再評估。     最近大宗商品走出了一輪強勢,那是新興市場喘定和美元升勢受挫後流動性驅動的。從中國的去產能到人民幣匯率趨穩,嚴重超賣的大宗商品都應該受惠,補庫存也是短期拉動鋼價的動力。但是目前筆者沒有看到終端需求有明顯的改善,缺少終端需求的價格升勢也難持久。大宗商品的下行周期一般有5-7年的過程,去產能的過程仍將繼續,需求復甦暫無可期。     石油價格的下挫,比大宗商品走得更遠。這和俄羅斯、伊朗的發展有關,也與產油國在產能控制上無法達成一致有關,也與全世界的基金都在沽空石油有關。油價走到40美元樓下,就很難用基本面來作分析了,熱錢動向不易預料,只是擁擠的交易(crowded trade)一定動盪。     黃金今年以來有良好的表現,這是極度動盪市場環境下資金避險的條件反射。在經濟和政策不確定性加大的時候,黃金有更大的起伏空間;在愈來愈多零風險資產的回報趨向於零的時候,黃金沒有回報的弱點不那麼突出了。但是只要這個世界不見通脹反彈,黃金的牛市也難以重現。     2016年爆出黑天鵝事件的機會不小,從垃圾債市場債務違約到能源企業倒閉,從產油國財政危機到石油美元拋售資產,從新興市場危機到銀行業壞帳,已知的未知已經讓人十分擔心。短暫的美元弱勢和商品價格反彈,未必能解除嚴重失衡資產種類的風險警報。至於未知的未知,筆者不得而知;只是在增長停滯、政策搖擺、人心虛怯、估值偏高的時刻,提高風險意識是必須的。「無常」,是2016年市場的關鍵字。       本文原載於白石資產投資年報,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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[陶冬] 新興市場現生機 歐洲央行試新招

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上周相安無事,沒有戰爭、沒有大事件、沒有壞的數據、沒有市場恐慌,VIX指數回落到17,資金流出避險天堂,各類風險資產皆大歡喜。美國經濟數據強勁,令衰退論消停,市場重新將今年加息看成基本判斷。非農業就業數據遠超出分析員的預測中位數,不過工資增長就有所放緩,讓市場既見到經濟的動能,又暫時未感到加息的威脅,美股帶動全球股市上揚。石油價格穩中帶升,利好能源股,也讓垃圾債得以喘息。美國S&P500今年來首次重上100天平均線,逼2000點大關,歐洲和亞太區股市也多數造好。美國經濟狀況比幾個星期前看來健康,澆滅了任何今年減息的希望,兩年期國債利率升3點至0.87%。不過美元匯率卻沒有跟著股市上漲,避險情緒紓緩,商品價格走俏,新興市場形勢有所改善,資金脫離美元資產追求更高回報。在產油國談判的消息引導下,布蘭特石油站到每桶38.7美元,沽空盤撤走。上周大宗商品也有良好表現,銅價升6.8%,衝破每噸5000美元,黃金每盎司亦有40美元進賬。前巴西總統盧拉-德西爾瓦因涉貪被拘留,巴西股市、匯市反而強勁反彈,發起新興市場絕地反擊,這是EM市場近月罕見的亮麗表現。     美國非農就業在2月份增加242K,遠遠強過分析員的預期;不過時薪則較上月下跌0.1%,環比增加2.2%。這個對於美國股市來講,是最佳的搭配--衰退沒有出現,就業和增長繼續改善,但是工資卻沒有迅速上揚,短期內不虞通脹跳升,逼聯儲收緊貨幣環境。當然,數據在今後還會有波動,市場心態也會忽上忽下,不過目前這個環境與之前筆者所判定和描述的相當接近。美國經濟仍在溫和增長階段,暫時未必出現衰退。同時工資上漲仍在進行中,聯儲必須小心觀察,但短期內不急於採取措施。筆者仍主張聯儲近月處在觀察期,下次動作應該是在9月前後加息。自從2014年初,美國的經濟增長明顯地開始偏向勞工市場,就業改善快過GDP增長,由此帶動消費。餐廳和醫療消費取代機械製造或油井勘探,成為主要的經濟動力。這種格局相信在相當一段時間會持續。     新興市場上周成為資本市場一條亮麗的風景線,股市、債市、貨幣均出彩。自從2011年,新興市場已經疲弱了五年,巴西、俄羅斯等當年的BRIC驕子更飽受經濟衰退、貨幣暴貶的煎熬。新興市場是否否極泰來?這次反彈的背景是,是商品價格低位回升和美國聯儲延遲進一步加息,前者為許多新興國家的貿易、財政提供了喘息機會,後者放緩了資金外逃甚至帶來淨資金流入。隨著全球市場進入一輪增槓桿,極度超賣的新興市場必然迎來一輪資金流入,有一段時間表現好過發達市場也不出奇。但是隨著中國進入後工業化時代,其對大宗商品的需求勢必出現結構性下降,中國因素打造出來的超級牛市沒有可能再回來,在目前也沒有見到哪個國家在大宗市場可以取代中國的。大宗商品價格在低位可以有起伏,但是大宗商品生產國則已經成為世界上的Rust Belt(鐵銹地帶)。他們能否再現輝煌?看看八十年代之後的密歇根、俄亥俄就知道了。     本周市場焦點在法蘭克福,預計ECB會將負利率再拉低10點,同時每月購債數量再加200億歐元,且看它會不會開始購入公司債。ECB的政策不僅對匯率、利率及資金走向有直接的影響,甚至可能影響到其他央行的政策思路及招數。在數據方面,美國沒有太多重要的經濟數字出爐,12月消費信貸數據應該回落。加拿大央行政策上未必改變,但有口頭干預匯率的動機。在歐洲,德國工業訂單繼續走弱,德法意英工業生產乏善可陳;歐盟GDP修正不排除小的下調,不過最可能是維持0.3%。在亞太區,日本GDP數字料被上方修正至-1.1%,企業投資被下調。經常項目順差則估計上升。中國的兩會是全球市場的關注點,2月出口增長可能進一步下挫,銀行新增貸款則從創紀錄的1月水準回歸正常(略偏高)。       本周記每週六刊出,闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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[陶冬]加息路上耶倫是進是退?

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市場在聯儲加息前景的判斷上,經歷了一次過山車似的變化。去年十二月初,資金認為聯儲在2016年底前加息的概率達到88%,加息幅度2-4次。今年2月初時就只剩下兩成人認為今年會加息,有人更預言降息。如今市場認為有36%的機會年內加息,加息幅度1-2次,部分人士再提三月加息。     美國的消費、投資、需求疲弱,耐用品訂單和ISM等領先指標大幅下挫,市場擔心美國經濟步入衰退,因此質疑聯儲的加息意願和能力。聯儲主席耶倫在二月的國會聽證中,暗示三月加息的可能不大,不過並沒有鬆口今年不加息。公開市場委員會最新的前瞻性指引,仍預期2016年加息四次,但是會議紀要則顯示決策者對增長的風險和外圍因素均感擔憂,近期一些中間派成員開始放風要關注經濟的下行風險。耶倫本人似乎比去年也少了一份自信,私下言談中顯得比較猶豫,而此被反映在債券價格上。     耶倫正面臨著上任以來最大的挑戰:經濟下行壓力增加、透明度減弱、工資仍在上漲中、其他國家出現通縮風險、資本市場極度動盪。她對經濟及市場有點把握不住的感覺,所以在貨幣環境正常化的路徑上,進退都費思量。     耶誕節前後的經濟數據一般都較動盪,毋須大驚小怪。筆者看來,經歷了六年復甦之後,美國經濟今年放緩的機會頗大。如果能源企業在年中出現違約潮,信貸收縮也機會頗大。不過經濟會不會像歐洲、日本那樣重陷衰退就難肯定,估計需要意外事件作推力。然而,就業市場仍在上行通道,尤其是工資處在「補漲階段」,低端服務業工資在加速上升中。美國核心CPI成分中有七成受到工資的影響,聯儲對此不敢掉以輕心。工資趨勢大約滯後經濟周期6-9個月。     筆者判斷耶倫在心態上轉向求穩,聯儲在九月之前處在觀望期,利率政策應該不會再作調整。但是工資上升仍是通脹的隱患,下一個政策動作可能是加息而不是減息。至2017年,經濟下行壓力進一步增大,工資上揚的動力也漸漸消失,美國利率再次進入靜默期。如果下行周期對經濟、銀行構成重大壓力,不排除聯儲降息應對,不過以不變應萬變的可能似乎更大。     如此架構下,如何判斷美元走勢?筆者相信美元升值趨勢仍會持續。當聯儲停止加息的信號明顯時,美元會有幾陣短期的弱勢,但是這個世界上實在找不出強勢貨幣。歐洲與日本均希望通過匯率貶值來幫助經濟,中國在貨幣政策層面上也需要匯率工具,新興市場仍面臨基本面因素的挑戰。在「比差」的遊戲中,美元還是一個相對的強者,只是升值速度放緩。     如果美國加息進入暫停,對飽受資金流出壓迫的新興市場不止為好消息,人民幣匯率也可得以喘息的機會。

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[陶冬]離岸人民幣匯率所面臨的貶值壓力

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Happy CNY, not so happy CNH,英國的金融時報上,有一篇文章以此做標題。     這是典型的英式幽默。CNY是Chinese New Year(農曆新年)的縮寫,又是人民幣在岸匯率的標誌,CNH則是人民幣離岸匯率的標誌,作者想以春節期間離岸人民幣匯率所面臨的貶值壓力作話題。     去年八月十一日,人民幣對美元匯率突然連續四天貶值,改變了國人對人民幣匯率升值的預期,也為全球金融市場帶來軒然大波。中國人民銀行對此的官方解釋是,根據IMF要求對人民幣中間價定價機制作出調整;市場的反應是,長達二十年的人民幣升值週期已經結束。接下來的發展,恐怕超出了北京的預期。國際市場對中國經濟硬著陸的擔憂迅速升溫,離岸人民幣匯率拋離在岸匯率而大幅貶值。在內地,個人換匯大增,企業想盡方法將資金轉往海外,進出口商業通過虛假貿易方式套匯,中國的外匯儲備以每月千億美元的速度下降。     新年期間最轟動的中國市場事件,當屬一位著名對沖基金經理公開宣稱中國在18個月內爆發危機,並已經騰出基金的七成資金專注沽空中國及其他中國關聯資產種類。他認為中國的金融槓桿已經壓得太高,銀行資產品質也比想像的差,最終中國政府將面臨四萬億美元的缺口來重整銀行不良資產。政策上中國需要大量印錢,而此必然導致人民幣匯率暴跌–他預期30%的匯率跌幅。     筆者認為,中國早晚需要有一次去槓桿。信貸周期使然,那是經濟規律。信貸擴張愈瘋狂,下降周期就愈難受,資產估值和經濟關係錯位愈離譜,下行調整中的硬著陸風險就愈大。如今中國經濟的槓桿水準,目前結構性改革裹足不前,這些都需要改變。     但是那位基金經理有幾點沒有看到。1)1998年亞洲金融危機、2008年美國金融危機、2011年歐豬債務危機,都是外債觸發的,槓桿更高的日本因為債務支持主要來自國內資金,債務危機至今沒有爆發。2)中國實施資本管制,海外遊資搶不到多少CNY籌碼,沽空CNH能讓中國政府難堪,對內資情緒構成壓力,不過很難推高國內利率(並觸發危機)。3)中國有超高的儲蓄率,可以為延緩違約的「金融創新」出一點力,地方債置換就是一個例子。4)中國政府的行政效率不容低估,央行的配合意願也很強,在危機處理上仍有許多政策搭配可以做。基於此,筆者認為他的18個月內爆發危機的斷言可能武斷了一點。     不過經濟有週期,信貸也有週期,政府或能阻礙下行周期的到來時間,最終到來時潛在風險愈大,可能的調整烈度愈強。同時政府不是上帝,政府對形勢的判斷未必準確,政府的政策效果一定有局限性,政府也可能犯錯誤。當前政府和國企中「不作為」成風,建制內「唯上」的習氣蔓延,似乎加大了犯錯誤的機會。     至於人民幣匯率,筆者相信短期內出現一次性大貶的機會不大。今年年初的匯率波動,看來不過是央行將匯率機制由盯美元轉向有管理的盯一籃子貨幣,只是事先沒有做好預期管理,還撞上A股調整,資金又無法量化和對沖風險,造成市場恐慌。由於資訊有限,市場將外管局每個月的外匯儲備結餘當作資本外逃的指標。每月千億的儲備減少,的確讓人擔心不已。     筆者認為外匯儲備暴跌的最壞時間可能已經過去。企業將美元債轉向本土債,是外匯儲備下降的一大原因,不過從匯率預期到資金成本看,那是正常的商業活動,並非資金外逃。個人儲蓄的確出現從人民幣轉外幣的浪潮,不僅要換滿自己每年五萬美元的額度,有人動用親朋的身份證甚至買街頭的身份證換匯,不過今年初銀行將門檻大幅提高,這個管道的逃匯仍會有,但是數量已經大幅下降了。外匯儲備下降速度,將取決於另外兩個漏洞何時堵塞,1)企業以海外並購之名轉移資金去海外,2)高報進口價、虛假出口訂單。筆者相信北京會對一切地下或非正常資金跨境流動宣戰。這些無法完全制止資金外逃,但是可以將外匯儲備失血降低。     人民幣最終需不需要大幅貶值,取決於中國經濟的基本面。人民幣匯率目前肯定是被高估的,這個從中國遊客到哪裏都覺得便宜、恨不得買下整個日本上可以看得很清楚。對此的長期解決方案,要麼貶值,要麼重振經濟,提高國人的信心。戰後世界上歷次大的貶值,每一次都和國力下降有關係,多數與債務危機有關係,幾乎次次的真正推動力都是本國資金出走,投機者不過是看准機會順勢一推而已。     人民幣會不會出現一次大的貶值,取決於中國經濟的基本面,取決於政府能否有效地化解債務槓桿難題,取決於能否成功地實現經濟轉型,取決於能否維持本國資金的信心。這些知易行難,更要有政治意願和執行能力,絕非人民日報發幾篇文章或央行行長講幾句話可以解決的,靠的是把握和駕馭風險的能力,靠的更是改革和轉型。     如果中國可以做到改革和轉型,何患索羅斯們的叫陣,「Happy CNY, not so happy CNH」也不過是報紙的噱頭。但是在此之前,必須守住風險的門戶。      本文原載於財訊,為個人意見,並非投資意見或勸誘。

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[陶冬] 歐洲為英國讓步 耶倫對利率反思

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上周沒有重要的數據,除了英國與歐盟談判(周五全球收市後才有結果)也沒有重大事件發生。這反而給了已成驚弓之鳥的市場一個喘息機會,讓風險資產價格回歸中位數,恐慌指數VIX落到20(二月以來最好水準,尚高但不再極端)。如果要說市場事件,沙特和俄羅斯達成將本國石油產能凍結在2016年1月水準可以算一個,不過將產能凍結在一個明顯高過需求的水準,同時伊朗、伊拉克、委內瑞拉等國會否支持凍結均是未知數,布蘭特石油期貨價升上每桶35美元後就失去了動力。央行出口術可算另一個市場事件。中國人民銀行行長周小川闡述了央行對人民幣匯率的立場,安慰資金的擔心;歐洲央行會議記錄表明,貨幣委員會擔心通縮蔓延,市場憧憬3月ECB再次出招;美國聯儲會議紀要語調鴿派,市場維持在今後六個月內加息機會不大的判斷。各大央行立場溫和、清晰,鼓勵了資金回歸風險資產,全球股市好調,債市回落,十年期美國國債利率與上周持平,對利率政策敏感二年期國債利率升5點;受ECB近期加碼QE預期的刺激,德國10年期國債利率降7點,歐元對美元貶值1.2%。日本無災無痛,匯率趨穩,日本股市引領全球股市反彈。農曆新年後A股重開交易,「補跌」幅度遠低過假期其他市場的損失,也為風險資產注入正能量。風險溢價回穩,鐵礦石價格走好,黃金市場就出現小幅的獲利回吐。     英國與歐盟就英國在歐盟中的地位與義務達成協議,這是上周的大事件,為卡梅倫在6月舉行公投鋪平了道路。法務大臣Gove主導的脫歐運動,大勢已成,並在保守黨內得到許多的支持。脫歐公投勢在必行,卡梅倫需要在時機和內容上作調整,讓公投盡量向投票說No靠近。明年德法有選舉,延後公投衝擊更大,所以卡梅倫趁脫歐派立足未穩早拆炸彈,估計今年6月23日公投機會頗大。英國經過三天的馬拉松談判,得到了「UK in EU」的承諾,應該說是卡梅倫在其政治生涯最大豪賭中先勝一局。卡梅倫在移民福利上作出重大讓步,可能遭到政敵的攻頇,不過歐盟的確在幾個大的領域作出讓步。卡梅倫稱此協議「the best of both worlds」,一方面維持了統一的歐洲市場,另一方面不把英國束縛在「更統一的聯盟」的政治承諾中。這當然是政客針對本國選民的語言,他勢必受到疑歐派的挑戰,不過若無重大事件發生筆者估計英國脫歐的可能性應該不超過25%(峰會前有投行將概率評估為40%)。     美國聯儲一月份會議紀要被公開,顯示公開市場委員會成員對國內經濟及週邊環境均有擔憂,印證了耶倫在國會聽證時的鴿派立場。市場解讀是聯儲加息可能已經結束,甚至或許明年需要減息。到底甚麼讓聯儲如此轉彎?首先,這是市場對聯儲的看法,並非聯儲已經轉彎。筆者的觀察是,12月加息之後美國經歷了一系列的弱數據,不過真正改變了是耶倫的心態。當時她堅信工資上漲會導致通脹升溫,見到增長放緩的數據以及債市反應後,耶倫的心態有所改變,沒有了過去的那份自信,這在她最近的私下言談中表現了出來,然後在市場價格上反映了出來。筆者相信,美國貨幣當局需要更多的數據來判斷自己之前的舉動是否正確,因此今後六個月可能按兵不動,不過九月之後是加息還是繼續暫停,則取決於形勢與數據。筆者認為美國的經濟形勢沒有那麼差,工資上漲壓力也未消除,下一個政策動作為加息的可能性更大。     本周焦點是市場對英國/歐盟協議的反應。美國的新屋及二手房銷售偏弱,耐用消費品訂單強勁反彈(扣除汽車後略漲),個人收入及消費料均呈好調,消費信心也預計改善,通脹指數PCE稍有升溫。在歐洲,預期歐盟PMI速報呈下降,歐盟經濟情緒亦見惡化。估計德國領先指數ifo繼續下跌,德法意西HICP全面滑向零通脹或通縮。預料英國第四季GDP增長不作修正。在亞太區,日本核心通脹為零,東京核心通脹則進一步滑入負值。中國無重要經濟數據公佈。      本周記每週六刊出,闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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[陶冬]央行被喝倒彩的2016年

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 2016年開局,不僅對風險市場流年不利,對各大央行也是如此。     中國人民銀行試圖將匯率形成機制從盯美元移開,結果A股大跌,觸發全球市場恐慌。歐洲央行堅定地推行負利率,歐洲銀行股慘遭到拋售,因為市場擔心銀行的利差被侵蝕。日本銀行行長黑田東彥力排眾議,出人意料地祭出加碼版QE,意圖維持弱勢日圓匯率,日圓兌美元當天從116暴貶到121,孰料渡邊太太高點平倉套利交易,幾天內日圓居然升回111。聯儲精心布局兩年的加息程式終於啟動,接下來卻是美國經濟數據明顯惡化、海外市場動盪,市場判定聯儲加息難度愈來愈大,十年期國債利率降到1.8%樓下,資金基本上預期今年不再加息,對公開市場委員會今年預計加息四次的指引熟視無睹。     央行政策指向與市場走向,好像從來沒有過今天這樣南轅北轍的,也從來沒有過全球範圍內如此同步背離過的。究其原因,一是央行自身對經濟的把握能力下降,政策搖擺,透明度降低,削弱了市場對貨幣當局的信任,風險溢價上揚,資產價格自然動盪。二是QE政策用力已老,央行被迫尋求新的非常規政策,但是對政策藥方的藥性拿捏不準,對市場反應無法預判。三是經過七年的央行無條件保底政策後,貨幣當局在與市場對話上明顯生疏,預期管理不到位。     更重要的是,非常規貨幣政策實施經年,對實體經濟並未帶來實質性可持續的改變,全球增長困境仍沒有打破,唯一有經濟復甦的美國也開始出現需求回落。同時流動性氾濫,導致資產價格上升遠超過經濟基本面的改善,市場人心虛怯,對風吹草動反應劇烈。     貨幣寬鬆政策,將許多原本已經存在的錯位和失衡放大。從石油價格到垃圾債,從中國經濟到銀行風險敞口,風險比比皆是,而且一個資產種類出事如何傳到風險到其他市場,沒有人能真正說清楚的。更有甚者,市場交易的趨同性愈來愈明顯,一旦出錯價格動盪就非常大。     這些年來市場變化很大,從交易主體到交易種類,從衍生產品到場外交易,從全球互動到高頻槓桿,監管與市場脫節,次貸危機因此爆發。危機後依靠天量的流動性,央行度過了幾個難關,但是監管與市場脫節的問題始終沒有得到解決。隨著QE政策進入變局時代,央行選擇工具、引導市場、把控風險的能力受到一次測試。2016年來央行的政策動作生疏僵硬,甚至變形,招來市場一片倒彩聲。第一次考試,看來央行們表現得不怎麼樣。     本文原載於今週刊,為個人意見,並非投資建議或勸誘

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[陶冬]美國就業維持好調 全球央行審視政策

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上周市場焦點決定性地轉移到增長前景上,美國衰退論主導了資金的情緒。以ISM為首的一系列經濟數據延續了之前的數據弱勢,華爾街突然擔心美國經濟遠弱過想像,FT主持的調查顯示經濟學家預言今年美國有兩成機會出現衰退。此情景一旦出現,對美國的公司贏利和聯儲的政策走向必然構成衝擊,美股大跌,美元大跌,市場主流意見趨向認為聯儲加息空間在消失,美國國債市場向好,全球增長預期迅速惡化。及至周五,非農業就業數據顯示儘管就業增長放緩,工資上漲已經加速,失業率在2008年2月以來首次降到5%樓下。全球股市因此得到了反彈的機會,不過資金對聯儲加不加息的爭論相信會持續下去。美元一周貶值2.6%,帶動石油和大宗商品的反彈,只是那些市場有見到沽空盤清倉,尚未見到需求的實質性改善。全球增長和政策的不明朗因素,刺激黃金走俏,倫敦金價每盎司再收55美元於囊中。     美國1月非農就業增加155K,低過分析員的預測中位數,不過失業率降到4.9%,時薪同比增長加快到2.5%。筆者認為這是一個不錯的數位,就業數據不支援美國在滑向衰退的說法,時薪增勢支持了聯儲近月不斷強調但苦無證據的中期通脹擔心。周五亞特蘭大聯儲預測今年第一季度GDP增長將達到2.2%,遠高過去年第四季的數字,看來是有一定道理的。此組就業數據對市場情緒有安慰作用,可是對平息聯儲是否在12月加錯息的爭論卻是不夠的。聯儲自己不願意令三月加息的選擇徹底消失,同時仍預言今年四次加息,而市場則僅僅預計一次(甚至這個預期也在縮水),表明市場與政策制定者之間的認知差異,這也是今後市場動盪的潛在源頭之一,不過此時此刻相信聯儲在收緊政策上會更加慎重、更有耐心。     今年以來,央行政策成為全球風險資產動盪不已的一個主要源頭。政策思維趨異、政策目標趨異和政策工具趨異,是2016年全球貨幣政策格局的一個重要特徵。央行自己對形勢的判斷就不甚有把握,政策透明度下降,搖擺度增加,製造出市場的異常波動,觸發連鎖反應,拉低資金槓桿,重創市場情緒。這個發展應驗了筆者「2016年比15年更難」的判斷。最新的發展是美國經濟轉弱,聯儲在進一步加息上會更審慎(不過仍不願意放棄3月加息的選項),市場對美國進一步實施貨幣收縮的預期也有調整,美元走軟。筆者不認為美元強勢已經結束,因為世界上沒有另外一個強勢貨幣存在(美國與歐洲、日本、中國的經濟落差其實在擴大),也沒有另外一個央行願意自己的貨幣走強,不過美元會喘一喘氣。美元轉弱,對於許多風險資產是連綿陰雨中陡現的晴天,央行在政策意圖上表現得更鴿派,對於市場情緒是雪中送炭。筆者相信這些可能都是暫時的,不過對一個陷入恐慌之中的市場,卻不失為救命稻草。     本周市場焦點在美元和聯儲官員的言論。在數據方面,美國零售數據預料略有改善,不過消費信心則繼續滑落,讓衰退論經久不息。在歐洲,歐盟第四季度GDP預計環比增0.4%,快過上季,其中意大利經濟追上歐洲平均數。歐盟12月工業生產從上月的收縮中復原。在亞太區,日本經常專案順差增加(多謝中國遊客)。      本周記每週六刊出,闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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