[王榮昆] 性(感)公司

  不管是被用來描述人還是描述公司,「性感」都是一個絕對褒義的形容詞。傳統意義上,性感多指吸引異性的生殖魅力。而在證券分析中,性感則代表某公司的業務概念、盈利模式、及/或戰略部署等等特質可以構成一個完整、合理、甚至有趣的故事,並以之吸引投資者關注及買賣。而關於一家成人玩具公司即將上市的話題,相信不論從個人還是從公司的角度出發,都足以符合「性感」的定義了。   位於浙江的最近就剛向大陸的中小企業股份轉讓系統(類似於電影《華爾街狼人》中的OTC股票市場)申請掛牌。公司的主要業務是成人玩具(大陸稱之為健慰器)及相關配套用品的製造、研發,並銷售公司的自產產品。   雖然只是申請OTC掛牌,但愛侶健康科技明顯想由私人公司轉變成公眾公司。這對大多數拿《姊妹》或者《Yes! 》當性教育啟蒙教材的香港人來說應該很不可思議 – 大陸的道德觀念什麼時候變得這麼開放了?雖不至於要煙視媚行,但這樣賣成人玩具賣到正大光明地上市,是否也太誇張了?   其實不要說在中港台,就算在美國,新興的成人玩具公司也面對著很大的道德阻力。舉個例子,全球最大的眾籌網站Kickstarter 根本不接受任何與成人玩具相關的申請。可能很多人自己並不認為投資此類玩具的產業是禁忌,但是他們覺得其他人會認為這是猥瑣下流的。所以,一眾天使投資者及風投公司都對這一行卻步。這跟歐美很多私人基金嚴守道德條款,堅決不碰煙、酒、博彩等「Vice(罪惡)」類股票是一個道理。   那中國有何不同? 與用宗教、教育、和幾百年的社會約定俗成作為道德框架的成熟經濟體不同,中國在過去幾百年中經歷了兩次文化斷層;而在過去二十年中經濟發展得太快,明顯超出了新的道德規範可以形成的速度。故此,在財富效應的催化下,關於性的次文化有逐漸主流化的趨勢,與日本及台灣早年的情形相似。根據一個sample space 為2,000個城市人口的統計,中國城市人對婚前性行為的接受比例已經由1989年的15%大升至2015年的71%。這種態度的轉變,配合人口由農村流向城市的趨勢,對成人玩具形成了一個很有利的局面。   所以如果去大陸看一看,就知道成人用品(不光指保險套)甚至在便利店都可以買到。以實體鋪來說,中國的性用品商店比星巴克在中國的分店數目還多。以線上商業來說,光淘寶就有兩千間網鋪專賣性用品。中國2014年的網上成人玩具銷售額有38億人民幣 – 比一年前相比有74%的驚人增幅。顯而易見,這個行業正在經歷爆發性的增長。   從文化和經濟的條件來看,愛侶健康科技的上市時機都選得很好。其自稱去年盈利也有1.26億人民幣。需要留意的有兩點:一是它不像生產國產偉哥(雖然都與性有關)的公司,很難從具體的國家政策(如藥品價格管理)中拿到實際支持。二是要小心它墮入如美國性玩具設計生產商JimmyJane般的估值陷阱。JimmyJane已經成立12年,共從天使投資者處得到1,000萬美元的資金,但其回報卻一直與傳統風投公司所期望的相去甚遠 – 這樣公司的估值就會有可觀的折讓。   總體來說,愛侶健康科技是一間賣性用品的「性感」公司。至於它的真正盈利能力如何,那就是後話了。

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[王榮昆]止蝕不止賺

  最近投資市場陰晴難測,不少朋友都表現得手足無措,細心分析他們的困難後,發現問題多出於心理因素。    股神巴菲特說:「在投資上取得成功和一個人的智商並無關聯。只要你的智商在125以上,或者這麼說,只要你有普通的智力水平,那麼,你已毋須擔心自己的投資能力。你最需要關心的,是控制住自己不時會有的衝動。這種衝動會讓人在投資時陷入困境。」那甚麼衝動會令我們陷入困境呢?    首先考慮以下情況,有兩項投資選擇:A)總是虧損$300;B) 4成機會打和,6成機會蝕$500,你會選擇A還是B?只要作簡單運算便知A的預期虧損跟B一樣,理性上A和B是沒有分別,但是統計結果卻顯示B最多人選擇,為甚麼呢?    以上現象稱為虧損厭惡(Loss Aversion)。 怎麼是虧損厭惡?就是指人們面對同樣數量的利潤和虧損時,損失較獲利令他們難以忍受。研究指出,損失一筆金額所承受的傷痛,便需要把該筆金額翻兩倍半才能 抵銷。這聽起來有點可笑,除了自虐狂,有誰會喜歡虧損?虧損厭惡是人類的本性,是一種自我保護機制,不過在股票市場上,虧損厭惡會嚴重影響投資者的決斷力。打個比方,一位有完善交易規則的投資者,遵守交易規則損失一萬元跟違反規則「錯失」一萬元獲利機會比較,雖然兩者都失去了一萬元,但前者的「肉赤感」 較後者強烈2.5倍。為了迴避這種輸錢的不良感覺,不論是專業或散戶投資者都經常不自主地違反交易規則,令自己進退失據、陷入險境。    我們渴望獲利,討厭損失,但投資本身就意味存著風險 (即使持有現金也是一種投資,可能面對貶值風險),這種矛盾使處分效應 (Disposition Effect) 一直干擾著我們的投資決定。處分效應跟虧損厭惡一樣,也是一種認知偏差,由於害 怕得而復失,投資者對有些微利潤的股票好像接到燙手山芋,急不及待先沽而後快。相反,對於虧損的股票都拒絶面對現實,就算當初買入的目的只是想搏一次短線 升幅,但事與願違虧損擴大後,便無眼睇收入櫃桶底,更為自己找藉口,認為一日未沽虧損都只是賬面數,一定要等到回本才作罷,往往短炒變長楂。最後,沽掉的 股票反覆創新高,被逼留著的卻越跌越有。    以上兩種心理陷阱可以說是投資者最常遇到的敵人,因此不少投資大師在操盤規則上,都把「止蝕不止賺」(Cut Loss Short,Let Profit Run)列為第一天條。慢著…我們明白巴菲特和他的擁蠆都認為「止蝕」是愚不可及的,這例外有機會再討論。對於我們這種IQ只有100多一點的平常人,「止蝕不止賺」的風險管理策略便顯得十分重要。根據我們過往研究,在一個隨機發出買賣訊號的系統中,堅守「止蝕不止賺」規則便能把輸贏50/50的機會率提高數個百份點的優勢。當然,仍然陷於虧損厭惡和處分效應迷思的投資者,落止蝕盤便可能要幾番爭扎了。

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[王榮昆]後市應該怎麼玩?

上週五(10月9日)同個大學同學食飯,談及市況時,這位朋友頗為自豪地告訴我,他星期四買了一隻牛證,賺咗少少。我問他:「乜你冇睇我們的文章咩?咁遲先買?」遂即刻用手機給他看我們在10月2日講期權部署的文。當他讀到「買Call是最簡單做法,可考慮600-800點價外」時,頓足長歎曰:「係喎,中哂!如果之前睇到你篇文就好啦,唔會賺咁少。」   他歎完之後話鋒一轉,問我後市點睇。其實從9月尾到10月上旬,恆生指數反彈約1,500點;大市氣氛亦轉佳,我們的組合因為在七月低位時增加持股比重入場掃貨,最近的回報甚至比指數還要高出不少。當然,9月尾因為恆指五連陰的效應,市場對10月反彈有默契式的共識。但現時指數已經升了不少,後市的玩法就有點不同了。   過往五年中港股經歷了數次不同規模的股災,在大跌後的反彈浪一般都是投資者集中先買大型和中型股,因為其估值低,技術上又超賣,故犯不著跑去買風險更高的小型股。本次反彈亦暫時與這個規律相符。10月至今, 恒指和大型股有+ 7.7%的升幅;中型股有+7.8%的升幅, 小型股僅升5.3%, 明顯是小型股跑輸。   雖然大市值股及指數在第四季應該仍有上升空間,但根據我們在《末日之後的恆指鐵律》中所做的統計,5個月連續陰燭之後,恆指其後一個月的平均回報為 + 6.7%(最多為 +12.9%;最少為 +1.2%)。由此可見,本月至今,恒指的表現已算達標。加上大市已出現超買的訊號, 短線或會有整固,故資金可能會流轉到小型股。   但要在小型股中靠選股來搏反彈技術難度頗高,用ETF來代替選股反而是成本效益最佳的方法。以往我們可以選擇追蹤MSCI香港小型股指數的「EWHS」,可惜ishares已將此ETF下架。故現時我們可以選擇「MSCI香港小型股指數」的頭十大成份股(合共佔此指數比重的28%),或選出其中三數隻自己喜歡的,來搭這一轉小型股的順風車。   「MSCI香港小型股指數」的十大成份股包括: 合和實業 54;德昌電機控股 179;偉易達 303;思捷環球 330;大家樂 341;電視廣播 511;利標品牌 787;光匯石油 933;富智康 2038;及冠君產業信託 2778。 在過去的一週, 上述十隻股中只有光匯石油和思捷跑贏恒指, 其他都跑輸, 冠君和德昌更要下跌–從追落後的角度看,反而有些潛力。   當然,由於選擇這些小型股的主因是期望其出現技術上的搏反彈及追落後, 因此注碼應該要適可而止,無需落大注「同佢死過」。

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[王榮昆]譽滿國際不能說的秘密

無啦啦停牌一週後,譽滿國際(8212.hk)於本周三(10月7日)發表公告說明其與聯交所關於一單股票賣賣的爭拗,並於週四恢復交易。復牌之後,8212被急速炒上,股價在開市15分鐘內一度飆高23%,收市埋單時較停牌前仍有12%的升幅。   為何譽滿國際會停牌?一復牌股價就升這許多,是否表示問題已經解決了?    事情其實很簡單。譽滿國際於9月29日透過附屬公司在市場上買入50,000股港交所(0388.hk),掃完貨後並無披露及申報。聯交所認為這單交易不該無聲無息,故讓其於9月29日收市後停牌。8212在10月5日將此筆港交所股票全部賣出,並堅持這次買賣可獲豁免,無須披露。因為與聯交所始終達不成共識,譽滿國際已聘財務顧問來處理相關事宜,同時恢復自身買賣。   乍一看,聯交所似乎有點小題大做:整筆交易涉資不夠千萬,盈利最多幾十萬,不要說對上市公司,就算對一些進階投資者也算不上是太大的銀碼。這種規模的買賣也要公司披露,是不是太吹毛求疵了?我們不妨先看看雙方的理據再做定論。   8212在創業板上市13年,市值約1.64億,現時資產淨值的主要來源為其四個月前的供股操作所得。公司的主業為保健、飲品食品貿易、及放債。很明顯,譽滿國際的經營範疇並不包括股票投資。而根據《創業板上市規則》第19.04(1a)及(1b)兩條,購入或出售資產及證券屬於「須予公佈的交易」。所以從條例上看,聯交所的要求並不過分。   而在今年七月到八月間,譽滿國際也曾同樣通過附屬公司買賣共70,000股港交所。當交易完成時(8月21日),8212發出了一篇公告,披露了買賣的各種細節。正是由於這次交易是在其9月出全年業績之前進行和公佈的,故公司可以爭辯說股票買賣已經是在上個財年曾經進行過的「屬收益性質的交易」。而根據根據《創業板上市規則》第19.04(1g)條,其9月29日的交易是不須公佈的。   看到這裡,故事就清楚了。每次在公開市場買賣股票都要填一大堆表格,完成詳細的披露,這可想而知是個非常麻煩的程序。故譽滿國際想通過上個財年已完成的一單股票買賣,將「證券交易」定義成公司的主要業務之一,以便規避現在及未來的相關公佈要求。   若是聯交所不聞不問,那麼不論8212在新一個財年內買賣股票的金額及頻率有多大,也只需在年報的會計準則上加一行字而已。這種投資行為的不透明不但超出了遊戲規則,對其小股東的利益也定會有損害。   如果要公平一點來比較的話,其實市場上也有被專門界定為「投資公司」的企業,即俗稱的「21章公司」(根據上市條例第21章於主板上市)。這類公司無法參與營運及擁有控股權,其股東的潛在利潤主要來自個別項目的升值潛力。由於風險很大,此類公司必須每月披露資產淨值(NAV),而股價折讓通常也很大。以首都創投(2324.hk)為例,其現時的股價相對每股NAV有近60%的折讓。   所以,譽滿國際想要進行股票交易,卻又不想像21章公司那樣接受特別監管及披露的要求,實在很難得到聯交所的認同 – 萬一有其他公司有樣學樣怎麼辦?8212復牌後的股價上升,大概是因為其用供股收到的錢去炒股可以賺到錢,令許多投資者倍感安慰吧。但就其與聯交所的爭拗來說,問題並不會輕易解決。  

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[王榮昆] 輝山乳業的迷思 (2015/10/06)

  「老婆話佢玩嘢,阿媽問佢係唔係傻咗,阿爺陰陰嘴笑...」他們不是在拍大X冰皮月餅的廣告,而是講緊輝山乳業(6863.hk)於9月30日又再回購2734萬股,涉資約7600多萬元,股價再創上市新高。從片頭那一家人的面部表情解讀,應該是一個太早沽,一個望住日日升唔敢買,一個賺到笑。只是不知道誰會笑到最後?   自去年10月起,輝山便啟動了回購程序,至今共動用了約21億元在市場回購約9.35億股(平均價每股$2.27)。其控股股東楊凱及葛坤,更投出46.8億元增持公司近22.38億股(平均價每股$2.09)。由於在公開市場掃貨的金額巨大,輝山期內的股價便由最低回購價$1.3升至上週五的最高$2.93,升幅達125%。   這些金額是一個怎樣的概念? 回到2013年9月的IPO時,公司以每股$2.67發售新股集資近78億,即是說這次回購金額為當時集資金額的四分之一。大股東楊先生就更跨張,不但把招股時套現的資金重新投資於公司,更額外自掏數十億元來增持。   如此大筆的資金從何而來?我們可以把公司回購和大股東增持分開來看。在輝山的公司方面,回購的資金主要來自其IPO集資所得,其營運現金流,以及在今年初向 匯豐貸款所得1.56億貸款。在輝山的大股東方面,增持的資金主要來自其IPO套現所得,以及其分別於今年6月5日和8月13日, 懷疑向平安銀行抵押46.42億股借來的錢。此批股份共佔已發行股33.24%, 或大股東近一半的持股,大約可以按到數十億錢。而大股東真正大手增持是在今年7月2日,時間點上也可以契合。   其實,輝山的股票回購始於與美素佳兒的生產商Friesland之合營。後者承諾注資近七億人民幣,並在完成交易後六個月內(即2015年4月1 日至9月30日)於場內買入總值3,000萬美元的股份, 禁售期為六年。也就是說,6863的公司和大股東不但跟Friesland搶股票, 更偷步買入。   當然,因為Friesland在5月底已快速買齊貨(最少買到1億5000萬股),而輝山和其大股東仍在高位不停大量地買,且買入量較Friesland更多,並因此推高股價,相信Friesland對坐這轉順風車是完全沒有異議的。   6863公司的回購和大股東的增持,令策略夥伴、投資者、甚至自身都有賬面盈利,看似三贏,其實卻處處透著詭異。在今年第二及第三季的告訴大手回購之下,截至9月17日,公司自身持股已逾7成。用抵押、借錢等種種手段來進行大規模的回購,若只是為了向市場彰顯對公司的信心,則未免殺雞用牛刀。 那麼,肯定是別有所圖。   如果說6863所圖的是賣盤,那的確有這個可能。輝山的兩名基石投資者已在高位賣出手上持股,而一手幫助輝山建立華東及華南銷售渠道的麥惠舜(Mark Anthony Wilson)亦在做了不夠一年後就跳船。這種管理層的更換與賣盤之前的準備功夫相符。但若是要拿控股權,為何非得要這樣在公開市場一路掃上去?   同時,由於公司的大額回購,其2016財年的預測PE已炒到35倍, 估值不合理地高於同業。誠然,隨著股價的攀升,大股東從向平安銀行抵押的46.42億股中可以按到更多的錢出來,然後再入場掃貨,進而再推高股價。但是輝山自己將於11月尾公布2016財年的中期業績 – 意即其買賣禁制期(blackout period) 將從10月尾開始。而且,現時Friesland也已無需再買6863了。   所以在這個價位上, 6863的股價在10月中下旬到11月中下旬出中期業績前都可能缺乏動力。所以我們不妨等它出完業績才做進一步的行動,因為輝山乳業大手回購的動機實在是曖昧不明。     王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合,因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。  

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[王榮昆] 從「博弈論」談港股部署

    「眼看他起高樓,眼看他宴賓客,眼看他樓塌了。」– 這大概就是最近幾個月投資者對港股和A股的觀感。與其被個市搞到自己輾轉反側夜不能寐,不如一齊來和我玩個邏輯遊戲。我保證一定比看那些令人人長吁短歎的財經新聞來得開心。   請各位讀者猜一個0-100之間的數字,並將之電郵給我。一個星期後,我會將所有答案匯總,並計算出平均值。假如您所給的數字最為接近這個平均值的2/3,那麼,您就是本場比賽的獲勝者,獎品是獲得一份我們認為有潛力的股票研究報告。   問題來了,這個數字應該怎麼猜?   從純理論角度,先假設您是一個「理性」的人。再假設您知道,其他玩家全部都是理性的;而其他玩家也知道,您知道他們是理性的。如此類推,所有理性的人對這個數字的猜測,應該是一樣的 – 這個數字是0。 原因很簡單:因為有「2/3」這個小於1的係數存在,每個理性的玩家都會用上一段開頭的假設,去動態推理其他玩家猜測的數字,並且以之為參考,不斷向下修正自己的「首次猜測」(每一次修正都是上一次猜測的2/3)。這種動態推理的過程與微分類似,會在每個人的猜測都無限接近0時達到均衡。   然而實際上,過往類似遊戲的獲勝數字都遠遠高於0。這說明了一個極重要的事實:很多人是「非理性」的。所以根據統計,在上述的博弈環境中,多數普通人在做決定之前,只會把自己的「首次猜測」向下修正兩次左右(即一次,兩次,或三次),而非無限次。   講了這許多,與港股何關?   首先我們要知道,恆指其實跌得比表面上看起來還要慘得多。以「經週期性調整P/E」(Cyclically-Adjusted PE)計算,恆指週四的收市價已經跌破2009年4月的低位。同時,本次港股的跌勢與之前幾次不同,各個板塊並非輪流由強轉弱,而是一致被沽,且成交還日漸萎縮。由此推斷,大大小小的投資者皆已選擇離場觀望,而他們的手上,也因此積攢了很多現金。所以港股的現狀是「非不能爾,乃不為也」。那麼,我們怎樣才能猜到大多數投資者會在何時會重新入市呢?   我們不妨把股市看成一個大型博弈遊戲,恆指7月股災低位的22,836點就是我們的「首次猜測」(或稱心理錨定點)。當然,用上文遊戲的邏輯去看,每個投資者都在猜度對方會何時入貨,沒有人會笨到一跌穿就買;況且市況太差,買家的叫價必然會向下調整。   我們已知道,大多數人會在對「首次猜測」(即22,836點)向下調整兩次左右之後,做出博弈的決定。 至於調整的單位,我們可以用短線較敏感的一週高低位波幅。 而過去三年恆指的平均一週波幅,是676點。 具體來說,應該怎樣操作?   現有持倉可以維持在50%至70% 。將剩餘的資金分成三注,分別在上述三個恆指價位上金字塔式各入一注。這樣除了可以令組合的防守性增強,亦令我們不會錯失大市突然反彈的機會。不要忘了,今年恆指4月頭飆升至28,000點只用了三天,7月股災後的全線港股反彈三至四成,也只用了三天。所以,若不做好部署,到時應該是趕不及,也不敢在反彈來臨時入市的。  

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