【價勢黨】王榮昆:對沖基金釋疑 (上)

  冇耐之前股神巴菲特高調批評對沖基金的表現和收費。上週我身在大陸,《香港01》的記者朋友都打嚟同我就呢個主題做咗個電話訪問。入面有些問題我覺得頗為有趣,值得節錄重溫。   首先好多人都會覺得好奇,新興市場唔掂好耐,commodities之前沉淪已久,會否令對沖基金可選擇的投資類別減少?   其實,上週三剛有單新聞,話今年3月份所有主要對沖基金策略都錄得收益,而其中新興市場對沖基金表現最佳,回報率為5.85%。 權威性的HFRI新興市場指數(HFRI Emerging Markets Index)亦增長6.9%,是自2009年5月以後業績表現最為強勁的一個月,且抵銷咗1月份的虧損,使EM類表現年度業績扭虧為盈,錄得年初至今增長0.8%。由這些數據看,新興市場現時其實未必算不景   而且,就算新興市場的經濟發展近五年來都困阻重重,但基金似乎每年都可以找到一個新的EM主題來炒作。譬如12,13年的泰國和印尼,14年有印度,上年頭俄羅斯,今年頭巴西。所以,相關對沖基金未必會覺得新興市場不景,也未必會僅僅因為呢個原因而覺得投資類別減少。   再者,與退休基金及其他共同基金不同,對沖基金經理的投資方法以靈活、自主度高、及不受(或較少受)條例束縛而著稱。未必理會佢號稱的Stlye限制   好似有隻fund叫Asian special situations fund, 「special situations」即係特殊事件投資策略,乃事件驅動策略(event driven)的一個細分,通常在一家公司的股權結構產生變化時發生,涉及到併購、回購和增發(placement)。在2013年第三第四季時,及14年第一到第三季時,恆指受一眾鬼佬基金追捧,跑得幾靚。然而照道理講,恆指幾靚仔都好,都唔係好關「special situations」事,但點知呢隻基金在嗰段時間內大比重持倉在大藍籌。消息傳出之後,此基金俾一眾財經專欄作家笑到面黃。但對沖基金自由度高,在操作上靈活自主,佢賺到錢咪得,無可厚非啊。   再好似CTA (Commodities trading advisors)類的商品期貨投資基金,個名入面有個commodities,最早係專搞大宗商品的,譬如粟米、大豆、豬腩肉之類。但而家咩嘢都做,商品、股票指數、債券、​​外匯,只能流動性高就做,而且此類對沖基金的交易多數以trend following為主。   金融風暴期間,全球各資產類別皆大跌,但由於CTA類基金大多數是做趨勢交易的,所以在大跌市中反而賺到錢,在當時滿目蒼夷的環境下成功突圍。 因為其08年的出色表現,故CTA類對沖基金的數量在09-11年期間大增,流入CTA的資金也大幅增加。最多時,CTA類基金的AUM佔了成個對沖基金界的15%有多。但由12年到現在,整個類別又再陷低迷,若干CTA基金做唔掂執笠,資金亦持續流出。   由呢兩個例子可以見到,對沖基金在投資選擇方面自由度極高,唔會俾太多拘束自己。當有一個或幾個新主題跑出的時候,成群的對沖基金都會擁過去,而當個主題勢微之後,又會擁過去第二個主題。CTA類係咁,舊時代在對沖基金界佔絕對主導的環球宏觀(global macro)類都係咁。一度唔得,實有第二度擺錢,呢個係個輪轉的過程,其實唔需要係太擔心對沖基金的投資類別會減少。       王榮昆【勇者鬥鱷龍,有危有冇機?】WK02(NEW) 時 間:2016年6月2日(四) 19:30 – 21:30 費 用:每位$80、兩位一同報名$120    (*當晚提供輕食例如三文治及飲品) 地 點:尖沙咀金巴利道35號 金巴利中心5 樓 502室 地圖:https://goo.gl/maps/Jcvyuz8Q6AQ2 網上報名:http://bit.ly/1hWrFPS 短訊報名:WhatsApp 63832145 電郵報名:[email protected] 留「1.姓名」「2.電話」「3.電郵」「4.課程編號=WK02」 我們會向閣下發出「繳款指示」 […]

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【價勢黨】王榮昆:重新認識市盈率

    單以股票來說,可把估值法分類為絕對估值和相對估值。絕對估值其中一個最核心的概念就是:股東能從公司獲得什麼回報?大多數人想到的第一個答案是公司派發的股息,其他的回報種類還有我們之前提過的,巴菲特使用的「Owner Earnings」概念。   以股息為公司估值十分簡單,只要公司的周期性敏感度比較低,而且將來的派息可測性高,都可以使用股息折現模型(Dividend Discount Model, 簡稱DDM)計算公司的合理值。其公式是每股股息﹝D﹞除以折現率﹝r﹞和永續股息增長率﹝g﹞之差: D /﹝ r – g﹞ — 公式(1)。   而相對估值在被使用時需要跟相同行業的股票做橫向比較。大家熟悉的市盈率﹝P/E﹞、市賬率﹝P/B﹞等,都歸於此類。   其實一般人都有誤解,以為市盈率﹝P/E﹞易學易用,只要把股票的P/E並排比較高低便可。但是數字背後其實牽涉很多其他不同因素,如盈利增長、股東資金回報、管理層溢價或折讓等,令低P/E的公司不一定比高P/E的公司便宜,如硬要把不同內涵的東西直接比較,即使是相同行業也不恰當,很容易跌入「相對價值陷阱」。   市盈率,即市值﹝P﹞跟盈利﹝E﹞的比率。公司賺到的盈利,會保留部份作營運用途,其餘部份則可能以股息﹝D﹞方式回饋股東,這個股息跟盈利的比率稱作派息比率﹝Y﹞,公式為: Y = D / E –> E = D / Y — 公式(2)。   我們可以用前文找尋合理值的DDM公式(1) 和計算派息比率的公式(2),求出一家公司的合理市盈率。做法是,把公式(1)和公式(2),分別代入P/E公式的P和E中,把方程式調整後便得出: 合理市盈率 = (Y)/(r-g) — 公式(3) ; 其中r = 折現率,g = 永續股息增長率。   公式(3)十分簡單,小學程度亦能理解:派息比率和股息增長率愈高、折現率愈低,公司的合理估值便愈高。不過請留意,這種解釋未必是最恰當的。以上算式只是數學把戲,可以給予我們一個思考框架,但是背後反映的意義遠較估值數字更重要。   公式(3) 合理市盈率 = […]

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【價勢黨】王榮昆:H股退市潮 – 點賺錢?

前文講到我哋可以通過H股退市潮嚟搵大值博率的投機機會。在此我們要搵有資質退出H股的公司,而不必太在意其是否能重返A股。退市有好多種做法,有些公司通過分拆業務回歸A股,好似天能動力(0819)與神州控股(0861)。但係呢類消息唔到公佈都唔知,一公佈就好難有得炒。當然,佢拆出來的部分可能有得抄,但對母公司自身反而未必相關。就好似神州控股公佈分拆至新三板之後,眾多股友食胡,股價反而跌。   而另一種退市的做法,就係私有化。呢個就係我所講的賺錢機會。2012 年阿里巴巴及去年物美商业成功私有化退市后,中资股私有化已越來越hit。下圖是中金做的自2010年以來9間上市公司私有化前後的統計。從中不難發現,在公告私有化后,公司股价都仍然大幅攀升,即係話,即使消息公開,仍然有得炒。 通過呢九間公司去睇,私有化要約作價至少比公告前一日收市價高9%,最多高出90%,中位數溢價係43%。而通常在公告之後,公司股價係冇辦法一下子去到要約價的。這就給了我們賺錢的機會。 點解私有化要約的溢價會咁高?因為一間在大陸註冊,在香港上市的公司,會同時受到大陸公司法以及香港收購守則同上市守則的要求約束,通常有在特別股東大會投票時有三個條件: 1) 獨立股東中至少有75%的票數投票批准; 2) 投票反對決議的票數不得超過所有無利害關係股份的投票權的10%; 3) 要約人行使及有權行使其強制取得證券的權利。 為保護獨立股東利益,前面兩個條件都幾苛刻。如果公司提出要約的價唔靚,小股東根本就唔會彩佢,所以先會出現咁高溢價的情況。 但點解唔會一日到價?我哋可以用物美商業(1025)做個例子,呢間都係最近溢價最高,私有化最快的一間公司了。上年十月尾,公司控股股東提議以每股H股6.22港元及內資股5.07人民幣的收購價進行私有化 – 較之停牌前每股3.27港元的價格,溢價為90%。在此要約公佈後,公司的股價在5.36到5.63港元中間徘徊,至上年11月3日收報5.53港元,與私有化價格相比尚有11%的折讓。 物美之前的情況是,有大批基金及散戶在其股價為10蚊左右時買入變咗蟹貨。如若接受6.22蚊的私有化要約價,私有化成功,則這些投資者就投降輸四成。如若私有化通不過,股價打回原形(停牌前3.27蚊)反而會輸七成。以此邏輯推斷,此類蟹貨股東根本不會在特別股東大會上對私有化投反對票 – 與其咁做,佢哋不如用11月3號的收市價賣出手上持股。 所以,當時我們覺得物美的私有化已經不可阻擋。但將11月3號的收市價、要約收購價、與停牌前價格計算後,我們發現市場仍認為1025彼時私有化的議案有25%的機會率被否決。同樣地,再以湖南有色金屬(2626)為例,其私有化過程非常順利,但仍出現過代表25%不成功幾率的股價,直至特別股東大會通過才升至要約回收價。 可見在未完全水到渠成之前,市場對即將私有化的公司恐怕有一種天然的折讓(當然其中會包括機會成本與時間成本)。所以我哋在私有化消息公佈后入貨,應該仍然有充足水位。 呢度我哋對時間的掌握要精準一些。通常在公司宣佈私有化的當天,其股價與成交量皆會大升,但由於上述的不確定性,因此股價在當天通常會高開低走,甚至在接下來的幾天內也進一步回調。但經過短暫的回調之後,股價可能重拾升勢、並再度向私有化要約價格收斂。呢個窗口就係我哋要把握的時機。 講到呢度,究竟可能會私有化的公司究竟有什麼特質呢?下面是我哋覺得有用的幾個篩選條件,可幫助各位股友快人一步,預先對此類公司做好功課:   1) 中資股,非國企 2a) 股價潛水, 低過IPO價好多 2b) 最近成交低迷 3a) 估值低 3b) A股同行估值高,例如估值高過H股一倍或更多。好似萬達(3699)咁,萬達市盈率約6.4倍,每股對帳面值折讓42%。而A股內房股平均市盈率是23倍,龍頭企業市盈率更高達40倍。若按此比例,萬達在A股上市,股價可以達到182港元,是香港股價的3.5倍 4)市值有返咁上下:至少有返幾十億。因為規模太細的公司,即使退市後選擇再上市,獲得估值重估的空間也相對較小,故其私有化動力應該冇乜 5a) 貨歸邊,free float (街貨)少,股權集中。大股東持多數股,不僅有助於降低公司私有化所需的成本,也會提高順利通過股東大會的可能性 5b) 有凈CASH揸手,攞嚟收返街貨   王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。 王榮昆【勇者鬥鱷龍,有危有冇機?】WK02(NEW) 時 間:2016年6月2日(四) 19:30 – […]

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【價勢黨】王榮昆:H股退市潮 – 有幾驚?

前文講到港股好似一棟都冇,咁是否大多數中資股都會籌備緊集體退出H股?咁我哋仲玩乜?係咪需要好驚港股市場被A股淘汰?我聽過坊間最驚嚇的邏輯是:大批H股退市回歸A股的潮流,會令到大陸股市越來越有效率, 多機構投資者鐘意。而港股的市場力量過咗去A股, 會令港股越來越波動, 越來越多散戶, 越來越少公司, 越來越無人炒, 然後港股變成B股, 跟住變咗無股。   真心驚。乜港股就嚟「被消失」?在得出呢個結論之前,不如撇開情緒影響,客觀地睇下發生大規模H股退市潮的可能性。   首先,所有國企H股都唔會咁搞,得私企民企先會。前文講過,只有在H股籌錢困難的大陸公司先會尋求退H返A。國企只得重組,唔會驚冇錢,更唔會私有化,所以國企退H股的動機及可行性皆極低,莫再講而家都仲有唔少國企排住隊嚟香港上市。另外,A-H溢價雖然係大環境,但係都未必普遍適用,要睇行業的。譬如內險股香港仲貴過大陸,金融股估值兩地唔係差好遠,咁呢類公司基本上唔會捉蟲退H股返去A股。   其次,公司在香港上市始終容易過喺大陸上市。A股的現行的IPO渠道可被稱為「審批制」– 新股必須通過中證監的各種行政審批才可上市。通過層層審批的新股未必在盈利能力上有質素保障,但肯定證實了其公司擁有足夠的政治、人事資源、及相關的各種無形資產。故此相對於那些無法通過審批的公司,其在估值上有顯著的溢價。   而在A股明年將要推出的「公司註冊制」之下,中證監只會公布可進行IPO企業的必要條件,對申請上市公司之盈利質素等指標的審批,則將會下放到券商。 換句話說,中證監對IPO的審批權將大幅減少,其主要角色將會變成設定標準及核對資料。而香港,一路都係行「公司註冊制」的。   再講,之前講過港股二級市場的股權融資相對A股效率好低,但H股公司發行公司債又容易過A股境內發債好多。如下圖所示,以用人仔計價的點心債為例,H股公司可以發期限比較短的債券,同埋票息肯定會便宜過係大陸發債。   (按圖放大)   退一步講,退H股重投A股其實好要好大成本的。凈係講回歸A股的部分,H股公司要首先在大陸收購A股殼股公司,一般殼價是50億元人民幣,遠高過香港主板殼價6億港元。就算是內地創業板或者新三板的進行除牌過程的ST (Special Treatment)及PT(Particular Treatment)股,也要30億元人民幣。神州控股(0861)就是收購一間新三板公司深信泰丰的殼跟住快速上到A股的。所以冇幾十億凈cash係手,想返A股都冇乜可能。   最後,公司仲要考慮時間成本及與之相關的風險。好似前文所講的拉夏貝爾(6116)選擇用IPO形式重返A股,咁就真係唔知佢要等幾耐啦。會唔會上到嗰陣,大陸公司註冊法通過咗?A-H溢價縮細?同時,在一到三年的等候期之中,退出H股等上A股的公司,除了借債已冇其他融資方法,公司又是否能承受得到?我唸好多公司係做返A股的決定之前,應該要將上述風險同成本全部評估一番。   綜上所述,我覺得不需要太驚香港會出現H股公司成建制潰散,跟住散水撤返A股的情景。對我哋嚟講,因各種理由退市的港股反而可被視為一種高值博率的投機主題。其中的原因,及具體的操作,請留意下集。   王榮(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。 香港政局與投資市場關係 / WK02 http://homebloggerhk.com/17845/ 【 世事如棋局局新,中港政經棋局拆解!】 講 者:王榮昆 日 期:2016年4月16日(六) 14:00 – 16:00(WK01完滿結束) 日 期:2016年6月2日(四) (加開一場,內容待議) 4月16日內容: 1) 習李的歷史使命 2) A股股災中的博弈 3)  內地樓市爆升的邏輯 4) 香港政局與市場的關係  […]

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【價勢黨】王榮昆:H股退市潮 – 點解?

今個星期出咗單新聞,指恒大地產(3333)將以借殼上市方式回歸A股。 其實3333已經係呢排第7、8間有意放棄H股的公司了。除此之外,仲有861,917,1025,1333,3386,3699 – 呢批公司一係已經退H,一係表達咗意向要退。點解會有咁多公司想要回歸A股呢? 港股市場有咩問題? 眾所周知,香港的IPO市場比較user friendly,而本港上市的公司在發行債券方面亦有優勢。但相比A股市場,H股在二級市場的股本融資(即配股、發股等運作)的效果就反而好唔理想。首先,港股整體市場情緒差,市場參與者反應差,H股想籌錢分分鐘未必籌到。其次,就算融資成功,但因為H股估值低,所以配股的價位又未必靚。呢兩條原因,已經令港股整體二級市場融資規模大幅減少了。 下圖為港交所2015年第一季及2016年第一季的港股市場融資數據。 將「集資總額」減去「首次上市集資總額」後, 我哋可以得到港股二級市場融資的總數。計算如下: 2015 1Q配股集資額 = 84,163 – 20,280 = 63,883 (單位為百萬港元) 2016 1Q配股集資額 = 80,235 – 27,965 = 52,270 由此可輕易發現,港股配股集資總額其實按年下降了18%。 相反,大陸A股係二級市場籌錢會易好多。由下圖的A股市場融資圖可見,A股在2014到2015年間,一級市場融資(IPO)與二級市場融資(增發或配股)的量皆大增。若只計二級市場融資的話,則2015年總額有近1萬3千億,按年增長差唔多成倍!可見大陸二級市場股本融資係幾咁旺。若冇其他途徑,則一間公司通過印股票去融資,雖然唔一定對股東最好,但成本一定較低。同時間,用A股批股的估值又高,籌到的錢定會多過位於本港的H股二級市場。如此一來,自然會有公司對「退H返A」呢種操作產生興趣與動機。 更有甚者,在A股市場,以定向增發(private placement)呢種模式籌錢的話,股價仲有大幾率得再彪。2015年A股有1,094次定向增發預案公佈,從預案公告日至今跑贏同期市場平均水平的有760次,佔7成。對有優質項目揸手,又有融資需要的老細們來說,A股的二級市場實在是個理想的遊樂場,暫時比H股好玩好多。 所以,當要解釋「點解H股要回歸A股?」呢條問題的時候,我唸最重要的原因始終都係:在A股市場籌錢易過係港股融資。而大陸公司建立境內的股權融資平台,亦有助於其提高境內融資渠道的多樣性,降低債務融資的風險。其二,H股估值较低,而A股市盈率普普通通都高過20倍,個別情況更高至50倍。公司可以用較高的估值發售股票,籌集到更多資金,今後也可以更高的價格減持套現股份,讓公司股東的利益實現最大化。好似拉夏貝爾(6116)呢間公司,當初A股IPO停擺,係大陸上唔到市,就轉咗過嚟香港上,而最近就正正因為上述兩個原因而再投A股的。 講到港股好似一棟都冇,咁是否大多數中資股都會籌備緊集體退出H股?咁我哋仲玩乜?係咪需要好驚港股市場被A股淘汰?請留意我們這個系列的第二篇拆局文章。       王榮昆【勇者鬥鱷龍,有危有冇機?】WK02(NEW) 時 間:2016年6月2日(四) 19:30 – 21:30 費 用:每位$80、兩位一同報名$120    (*當晚提供輕食例如三文治及飲品) 地 點:尖沙咀金巴利道35號 金巴利中心5 樓 502室 地圖:https://goo.gl/maps/Jcvyuz8Q6AQ2 網上報名:http://bit.ly/1hWrFPS 短訊報名:WhatsApp 63832145 電郵報名:[email protected] 留「1.姓名」「2.電話」「3.電郵」「4.課程編號=WK02」 我們會向閣下發出「繳款指示」 課堂內容: 阿爺打大交,求財定求氣? […]

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【價勢黨】王榮昆:抵押電影明星?(下)

    上文我哋講到,可以由三方面去解讀《文化企業無形資產評估指導意見》:一是令金融與文化產業的對接更加有效,二是國企改革,三是資本市場的操作。   其一,令金融與文化產業的對接更有效。此話怎講?份文件話,「影視企業與著名導演、演員等簽署的經紀服務合同,該類合同權益屬於可辨認(identifiable)無形資產。」其實,若無此文件的重新定義,經紀服務合同約定的權益,平時可被界定為「人力資源」的表現形式,跟住被納入「商譽」(goodwill)範疇進行評估。然而商譽是不可辨認(unidentifiable)的無形資產,自己不可被單獨買賣或單獨入賬,只可在填補溢價收購的數時,與相關交易一齊入賬,而且其估值好易被人操控。   講到商譽難以被準確估值的特性,就一定要提美國的一間銀行:Regions Financial(RF)。在2008年的金融股大跌市中,連高盛(GS)都跌穿100美元,唯獨此銀行尚有力防守。當大家以為這一現象的原因是地區性銀行投資取向穩健,資產負債表健康之際,彭博卻出咗篇文踢爆。篇文的題目亦好有娛樂性,叫《Regions Financial 一定以為我哋全部人都hi咗嘢》。文中指出,呢間銀行俾自己商譽的估值為115億美元,佔佢自身BV的六成,比其市值都還要多41億。在冇其他公司有明確意向以高額溢價收購Regions Financial的情況下,呢種商譽的估值只能代表其管理層對之前的併購項目胡亂作大。   由此可見,以商譽作為抵押去申請貸款,是沒有銀行會接受的。而今次文件的出台,恰恰將明星合約等知識產權項目從難以準確量化的「商譽」中抽離,令其自成一個體系,可建立獨立的估值架構。如此這般,則影視媒體公司的貸款項目透明度更高,銀行在向文化企業融資時的風險控制也可更上軌道。   其二,國企改革。無論是金融信貸還是股權投資,從2010年開始,文化產業的融資已成為金融機構業務增長的一條險要捷徑。2015年一季,文化產業本中長期貸款餘額達2124億人民幣,增速為同期全國同類貸款平均增速的2.5倍。在這種有利的市場氛圍下,勢必有越來越多的民間資本想要參與到很多原屬國有的文化企業中。這是好事。但這些國有文化企業在兼併重組、轉型發展過程中,難免會蝕底。點解?就係因為其「無形資產」的價值很難被準確評估,故此有大幾率未能被合理地反映在企業的價值中。而今次的文件試圖去訂立一個評估「無形資產」的綱領,其中一個目的亦可能係想防止國企文化產業在改革/併購/重組時產生的國有資產流失。   其三,資本市場的操作。上文提過,經紀服務合同約定的權益,平時可被界定為「人力資源」的表現形式,跟住被納入「商譽」(goodwill)範疇進行評估。而商譽作為溢價收購的餘額,往往會輕易被賣方在賬面上操控。而由於現時資本對影視行業的追逐,使得市場快速擴張,故上市公司高價並購影視公司,或以高溢價收購自己旗下的明星知識產權之現象很常見。最後其實還是讓市場參與者去為這種溢價埋單。本次出台的文件將明星的經紀服務合同獨立出來做評估,令商譽的可操作空間變小,亦可能有想把影視行業在資本市場上的操作規範化的意思。   在理論層面,上述三點皆是皆對整個影視行業的長遠發展有利。但在操作上,不少地方銀行認為,為無形資產估值的技術體系其實很難做,若要做評估,基本都要到北京找相關專家,成本太大。要在這方面建立一種完善、及被廣泛接受的估值系統,恐怕不是短時間能完成的事。   王榮(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。   香港政局與投資市場關係 / WK01 (完滿結束) 講 者:王榮昆 日 期:2016年4月16日(六) 14:00 – 16:00 【==== 世事如棋局局新,中港政經棋局拆解!====】 香港是我們最熟悉的地方,但是,香港股市的局勢近年已變得愈見模糊和詭異~~ 唯今之計,祇有將 Puzzle 的碎片重組拼合,才能將表面錯綜複雜的財經政局理順, 然後一脈相承的事件自會陸續進入眼簾,使得閣下能隔岸觀火作璧上觀。 清楚「點樣玩」之後,你可自行決定「繼續玩」或「唔再玩」。 現時坊間「支爆」的概念有點簡單粗暴,可幸我們所盤點的因素和邏輯依據, 都是言前人之所未言。 1) 習李的歷史使命 2) A股股災中的博弈 3) 內地樓市爆升的邏輯 4) 香港政局與市場的關係 5) 需留意的指標與新投資機會 James @ 新城數碼財經台訪問(2016-03-31) 報 名:http://bit.ly/1OS7g6C     填寫:姓名、電話、E-MAIL、講座編號WK01 

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【價勢黨】王榮昆:抵押電影明星?(上)

    在財政部和中宣部的指導下,中國資產評估協會日前發布了《文化企業無形資產評估指導意見》。文件話,「影視企業與著名導演、演員等簽署的經紀服務合同,該類合同權益屬於可辨認(identifiable)無形資產。」根據媒體的解讀,則如果影視公司擁有「范冰冰」等自帶知識產權的明星,就可以納入無形資產評估,向金融機構作為抵押品貸款了。 係咪好消息?理論上梗係。如果不是黐住啲巨型Studio,普通監製想要拍戲拍劇,最難的不外乎找financier。一個唔覺意搵唔到,就算劇本幾優秀,成個製作都會卡在development hell中唔上唔落,分分鐘要等十幾年先可面世。正如在之前HBO旗艦劇Entourage中所描述,在E當上獨立監製之後,先知個世界係幾咁艱難。   但係由投資人的角度去睇,影視行業融資的最大困難,在於其作品盈利的不確定性。Christopher Nolan這種次次都叫好亦叫座的導演實在如鳳毛麟角。叫好的導演未必次次叫座,如Cohen Brothers,李安,和王家衛;叫座的導演亦未必次次掂,如馮小剛和Zach Snyder。而在電視劇層面,明星的知名度亦和投資收益無直接相關。大家不妨去Google下,至今投資投資范冰冰且有賺錢的電視劇有幾多部?   因為只依靠票房為單一收入的電視電影之投資風險太大,故從2008年開始,「打包」的版權質押成為金融機構貸款俾文化產業的主流模式。舉例來講,北京銀行以版權質押方式向華誼兄弟提供1億人民幣「打包」貸款,用於其多個電視劇項目。保利博納影業亦獲得工商銀行5500萬人民幣的項目貸款,用於三部影片的製作發行費用。 咁樣,即便其中一部電影虧損了,仲還有其他電影可能會獲得收益,可拉上補下。   但就算以這種方法去貸款,金融機構始終承擔住較大的風險,故貸款額度一直不高,行規是在1000萬至到3000萬人民幣之間,資金流動不算有效。我唸有見及此,先會有今次的《文化企業無形資產評估指導意見》的出臺。但不可不知的是,中國政府並非第一次推出利好影視行業的政策: 2009年已有《文化產業振興計劃》推出; 2010年則有人行等九個部門印發的《關於金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》; 2014年又有文化部等三部委發表的《關於深化推進文化金融合作的意見》。 在這幾次的利好政策中,《文化產業振興計劃》的確催生了華誼兄弟、光線傳媒等影視傳媒公司上市。但2010年的後續政策則被市場廣泛質疑其在執行方面的可行性及有效性。   今次的政策有什麼不同?可以由三個方面去睇:一是令金融與文化產業的對接更加有效,二是國企改革,三是資本市場的操作。請待下集詳解。     王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。               講 者:王榮昆 日 期:2016年4月16日(六) 14:00 – 16:00 地 點:尖沙咀金巴利道金巴利中心502室 費 用:全 免 香港政局與投資市場關係 / WK01 (完滿結束) 【==== 世事如棋局局新,中港政經棋局拆解!====】 香港是我們最熟悉的地方,但是,香港股市的局勢近年已變得愈見模糊和詭異~~ 唯今之計,祇有將 Puzzle 的碎片重組拼合,才能將表面錯綜複雜的財經政局理順, 然後一脈相承的事件自會陸續進入眼簾,使得閣下能隔岸觀火作璧上觀。 […]

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【價勢黨】王榮昆:市盈率以外的估值方法

作為一名「短線投資者」,最在意的是能否從股價變動賺取回報;但作為一家「公司的股東」,重視的又是怎樣的回報呢?如果我們根本不知買手的東西是甚麼,又如何得知要付出多少才合理?本欄之前討論過的以股息回報代入P/E之估值是其中一種衡量方法,今次談一談巴菲特的股東盈利 (Owner Earnings,OE) 概念。   對財務報表有點認識的都知道,公司在年報上公布的盈利,是「會計的賬面盈利」,當中可能有不少水份,股東實質所得可能大大低於賬面數目。因此,巴菲特很合理地認為:必需把資本開支(CAPEX)從賬面盈利上扣除,同樣地也要把賬面的支出(如折舊和攤銷)補回到盈利上,最後令到公司保持長期的競爭力,這個盈利才是股東實際所得。到這裡,明眼人應該看得出,所謂Owner Earnings其實就是大家現在所說的「自由現金流」(Free Cash Flow)。   根據OE的概念,我們可以得出:股東盈利 = 純利 + 折舊 + 攤銷 – 營運支出變化 – 資本開支。有了這條公式後,我們把以後每年的股東盈利折現後相加,便是公司的估值。 所謂「折現」,即是將通脹等因素考慮在內,把未來的銀碼折算(Discount)成今時今日的銀碼;「折現」計算方法很簡單,就是用未來值 × 折現因子(Discount Factor)。折現因子的算式是:DF(n) = 1 / (1 + r)n ; r = 折現率, n = 該年距今年數。   雖然聽上去很合理,在excel 的幫助下,運算也不複雜,但以股東盈利為基礎估算公平價值的時候,還是要留意返以下幾點。   首先,估值模型的作用是嘗試以數學算式模擬企業實體,即使火箭工程師把模型建構得如何複雜,也只是形似而已,跟現實距離仍然很大。估值模型對理解一家公司運作和價值很有幫助,但是絶不能過份依賴導致本末倒置,巨型對沖基金LTCM的失敗便是最好的例子。因此,為公司估值時首要宗旨是避免「precisely wrong」,能做到「vaguely right」已足夠。   其次,為歷史紀錄不足,或管理層往績飄忽、能力有限的企業估值時,最好以較保守的估算,即需要有較高的風險溢價。且最好同時為樂觀和悲觀的情境作估值,也為各變數作敏感度測試,才能對股價的平貴有一個較有把握的掌握。   另外,也要留心財務報表的陷阱,像是被非現金交易及延付賬款誤導。當公司發行股票用作服務付款時,或延付賬款數量急增時,投資者皆有可能被誤導並低估公司的營運現金支出,從而令股東盈利出現高估的情況。 因此,商業模式簡單、公司透明度高、財務報表簡潔的公司,模型準確度較高,市場也較樂於給予較高的估值。   最後,一些資本密集型企業,需要投資大量資金維持產能和長遠競爭力,因此資本開支(CAPEX)對估值有重要影響。可是並非所有管理層都會公開資本開支的預算,出現這樣情況便要靠猜了。一般情況,資本開支會接近或高於折舊和攤銷的數目。不少人都有一個疑問,就是攪不清楚營運支出(OPEX)和CAPEX的分別。其主要分別在於資本開支會為公司創造長遠利益,數字在資產負債表和投資活動現金流表反映,而營運支出只用來維持公司日常的運作,賬目可在損益表和經營活動現金流表找到。   不過,OPEX與CAPEX始終有灰色地帶,如何入賬有一定彈性。而由於一般投資者較重視損益表的盈利數字,上市公司傾向把營運支出當作CAPEX入賬(即資本化,Capitalization),令到損益表上的盈利數字更漂亮。而股東盈利則把CAPEX也考慮在內,避開了這種陷阱。     王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 […]

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【價勢黨】王榮昆:巴菲特對決索羅斯

  在美國工作的時候,跟一個老牌交易員混得很熟。此人是個猶太裔人,每年都向以色列政府捐款。他二十三歲便在摩根大通負責二十億美元的交易本,二十八歲退休。其時公司給了他一筆約八百萬美元的獎金。之後他覺得無聊,就又重新投身金融業,不為謀生,只爲興趣。這個老行尊曾經說過一句話:「小錢是用大錢慢慢賺出來的。 (If you want to make a small fortune, start with a big one, and start with it early.)」 乍聽上去,似乎平平無奇;仔細想想,震聾發聵。   這句話的重點是「慢慢」兩個字。也就是說,越早開始投資,財富就會累積得越多。而這一早一遲之間所造成的差異,恐怕遠遠超過大家的想像。要想瞭解這句話的真諦,先讓我們來比較一下兩位無人不曉的投資大師:巴菲特和索羅斯。   巴菲特,師從葛拉漢,畢業於哥倫比亞商學院,是價值投資法創始人,巴郡投資公司創辦者。索羅斯,畢業於倫敦政治經濟學院,反饋學說創始人,索羅斯基金創辦者,量子基金創辦者。兩個人都是85歲,巴菲特的年平均複合回報是20.1%;索羅斯的年平均複合回報是32%。照道理來說,索羅斯應該是兩者之中更有錢的那位,對不對?答案是:不對。在2014年的福布斯財富排行榜中,巴菲特排第3,淨資產值為727億美元;索羅斯排第29,淨資產值為242億美元,是巴菲特的三分之一還不到。爲什麽會差這麼多?很簡單。巴菲特在1957年就正式開始投資,而索羅斯在1970年才跟人合夥創辦量子基金,比巴菲特晚了十三年。   就是因為晚了這十三年,即便索羅斯是個更成功的投機者,他的財富還是比巴菲特整整少了485億美元。 其中的奧妙就在於上面用到的一個詞:「年平均複合回報」。這個詞的意思是,不管每年投資賺了多少,我都把賺來的錢加到原有的本金裏面,作為資本,在第二年再次拿去投資。年復一年,我的財富會遵循函數曲綫模式增長。而函數曲綫的特徵是,時間越長,其數值就飆得越快和越高。在時間的作用下,就算投資只給我帶來一個平平無奇的年平均複合回報值,我的財富還是會以驚人的規模累積。舉例來說,從一九八零年四月五號到二零一零年四月五號,道瓊斯工業指數的年平均複合回報只不過是9.16%,但是它在這三十年裏的總增長卻是1286.34%。   從巴菲特和索羅斯的例子可以看出,盡可能早開始投資,可能是累積財富的方法中最沒技術性的一項,但它所產生的影響,可能比所有技術性方法加起來還要強。   最後,讓我用一則小故事來作為本文的結尾。在富饒的古巴比倫,有一個馬車匠人某甲,他和一個吟遊詩人某乙是好朋友。有一天,某乙來找某甲借錢,誰知道某甲自己也窮得連一個銀幣都沒有了。這一對難兄難弟淒淒慘慘地蹲在街角,開始討論自己為何會陷入如斯窘境。談着談着,某乙想起來了:「你還記得那個某丙嗎?他小時侯跟我們一起玩,大了在學校接受同一個老師的教導,爲什麽他就成了全巴比倫最富有的人,而我們現在只能蹲在路邊吃塵?」某甲說:「對哦。走,我們問他去!」   兩個人如願見到了某丙,並提出了疑問。某丙告訴他們:「從第一份工作開始,我就每個月把十分之一的薪水留下來投資。這些投資如果失敗了,我會從中汲取教訓;如果成功了,我會把賺來的錢加上每個月一成的薪水再拿去投資。」某甲和某乙對這個答案相當不滿,認為某丙呃人。某丙笑着說「當我不斷這樣做了幾年以後,我所累積的財富已經讓我有機會去接觸更多的人,和更多的商機。於是我賺的錢也更多了。雖然之後會越來越複雜,但正是因為我從第一份工作起就開始拿出一成的薪水去投資,才有機會打開財富的大門的啊。」     王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。                     […]

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【價勢黨】券商「風控修訂」,即係點?

上週五,中證監就修訂 《證券公司風險控制指標管理辦法》 向社會公開徵求意見。修訂的內容涉及六個方面,其中可量化的重要改變有兩點:   將淨資產對負債比(net asset-to-liabilities)由不得低於20% 調低至10%;將淨資本對淨資產比由不得低於40%調低至20%(net capital-to-net assets)。 加入一個新指標:「核心淨資本」對「表內外(on and off-balance-sheet)資產總額」不得低於8% 第2點的重要性蓋過第一點。但係呢種修訂其實即係咩意思?   打個比方:財仔、銀行、券商,但凡要打開門做生意,就必定會有客戶上門借錢,自己亦會因種種唔同目的去跟同業拆借。客戶有借有還自然皆大歡喜,但周不時水瓜打狗亦難以避免;同時間,自己孭得太多債亦對其金融結構之穩定無益。對單一機構來講,其資本之流轉、資產之穩定、投資活動之透明、及槓桿之大細,不僅關佢自己事,亦關整個金融系統事。故此,金融機構及其上級監管單位,向來重視對其資本的風險控制(即題中所指的「風控」)。   正路來講,銀行的風控系統算是三者中較完善的。以其信貸風控為例,包含了持續的賬戶交易流水賬分析,第一及第二還款來源審查,抵押品控制管理,擔保人資格審查,等等等等,自身已經是個非常細緻而繁複的過程。但在次按危機將銀行界的系統性風險實體化之後,大家發現僅靠銀行自身的風控根本唔夠。於是,世界各主要經濟體的央行一齊制定了一套全球金融監管標準 – 此即巴塞爾協議 III。協議強化了資本充足率要求,並新增了關於流動性與槓桿比率的要求,同埋對銀行的「表外」項目(off-balance-sheet items)提出監管標準。   咩叫「表外」?即係所有資產負債表或附註中冇反映出來的項目。這些項目多數跟資產和債務有關。對銀行來說,表外項目它可能有信用證(L/C)、期貨、遠期和其他林林總總的金融衍生工具。   同銀行相比,券商的風控比較依賴模型,而且其「表外」項目比重分分鐘大過銀行。點解?舉例來講,現時無論大細,間間鋪都會提供資產管理(asset management)或者較傳統的經紀服務予其客戶。這種證券類資產多數屬於客戶自己,或屬於為客戶而設立的信託,券商只不過單純為客戶提供管理、託管及其它交易服務。所以呢啲資產並不屬於券商,而券商亦理所當然不會將其記錄在資產負債表上。但同銀行不同的是,在上週五之前,券商的表外項目是不受監管的 — 細思極恐。   而中證監今次的風控修訂,明顯係想將對券商的監管標準與銀行的巴塞爾III標準接軌。正路去睇,今後券商的資本充足率指標將會變成風險覆蓋比率;金融槓桿指標將會變成本文首段的第2)點(即「核心淨資本」對「表內外(on and off-balance-sheet)資產總額」。而在文首的第1)點中,表面看上去放鬆了槓桿限制的那兩個指標(淨資產對負債比,及淨資本對淨資產比)將會被棄用。   在新例之下,券商可達到的最高金融槓桿率可以去到6X,與改例之前冇大分別(2015年尾時行業平均值為3X)。在整體行業去槓桿化的現在,本次改例未必會令券商在短期內有機會去增加其槓桿,或是擴大其資產規模,但仍算是金融系統逐步改革的良好信號。中長線來說,對券商股利好。       王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。                   […]

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