【舊文重溫】王榮昆:輝山乳業的迷思 (2015/10/06)

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[王榮昆] 輝山乳業的迷思 (2015/10/06)   「老婆話佢玩嘢,阿媽問佢係唔係傻咗,阿爺陰陰嘴笑...」他們不是在拍大X冰皮月餅的廣告,而是講緊輝山乳業(6863.hk)於9月30日又再回購2734萬股,涉資約7600多萬元,股價再創上市新高。從片頭那一家人的面部表情解讀,應該是一個太早沽,一個望住日日升唔敢買,一個賺到笑。只是不知道誰會笑到最後?   自去年10月起,輝山便啟動了回購程序,至今共動用了約21億元在市場回購約9.35億股(平均價每股$2.27)。其控股股東楊凱及葛坤,更投出46.8億元增持公司近22.38億股(平均價每股$2.09)。由於在公開市場掃貨的金額巨大,輝山期內的股價便由最低回購價$1.3升至上週五的最高$2.93,升幅達125%。   這些金額是一個怎樣的概念? 回到2013年9月的IPO時,公司以每股$2.67發售新股集資近78億,即是說這次回購金額為當時集資金額的四分之一。大股東楊先生就更跨張,不但把招股時套現的資金重新投資於公司,更額外自掏數十億元來增持。   如此大筆的資金從何而來?我們可以把公司回購和大股東增持分開來看。在輝山的公司方面,回購的資金主要來自其IPO集資所得,其營運現金流,以及在今年初向 匯豐貸款所得1.56億貸款。在輝山的大股東方面,增持的資金主要來自其IPO套現所得,以及其分別於今年6月5日和8月13日, 懷疑向平安銀行抵押46.42億股借來的錢。此批股份共佔已發行股33.24%, 或大股東近一半的持股,大約可以按到數十億錢。而大股東真正大手增持是在今年7月2日,時間點上也可以契合。   其實,輝山的股票回購始於與美素佳兒的生產商Friesland之合營。後者承諾注資近七億人民幣,並在完成交易後六個月內(即2015年4月1 日至9月30日)於場內買入總值3,000萬美元的股份, 禁售期為六年。也就是說,6863的公司和大股東不但跟Friesland搶股票, 更偷步買入。   當然,因為Friesland在5月底已快速買齊貨(最少買到1億5000萬股),而輝山和其大股東仍在高位不停大量地買,且買入量較Friesland更多,並因此推高股價,相信Friesland對坐這轉順風車是完全沒有異議的。   6863公司的回購和大股東的增持,令策略夥伴、投資者、甚至自身都有賬面盈利,看似三贏,其實卻處處透著詭異。在今年第二及第三季的告訴大手回購之下,截至9月17日,公司自身持股已逾7成。用抵押、借錢等種種手段來進行大規模的回購,若只是為了向市場彰顯對公司的信心,則未免殺雞用牛刀。 那麼,肯定是別有所圖。   如果說6863所圖的是賣盤,那的確有這個可能。輝山的兩名基石投資者已在高位賣出手上持股,而一手幫助輝山建立華東及華南銷售渠道的麥惠舜(Mark Anthony Wilson)亦在做了不夠一年後就跳船。這種管理層的更換與賣盤之前的準備功夫相符。但若是要拿控股權,為何非得要這樣在公開市場一路掃上去?   同時,由於公司的大額回購,其2016財年的預測PE已炒到35倍, 估值不合理地高於同業。誠然,隨着股價的攀升,大股東從向平安銀行抵押的46.42億股中可以按到更多的錢出來,然後再入場掃貨,進而再推高股價。但是輝山自己將於11月尾公布2016財年的中期業績 – 意即其買賣禁制期(blackout period) 將從10月尾開始。而且,現時Friesland也已無需再買6863了。   所以在這個價位上, 6863的股價在10月中下旬到11月中下旬出中期業績前都可能缺乏動力。所以我們不妨等它出完業績才做進一步的行動,因為輝山乳業大手回購的動機實在是曖昧不明。 王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合,因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。

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【價勢黨│視頻】王榮昆 x 聶SIR 市評 (2017/03/15)

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【價勢黨】王榮昆:咁大隻蛤乸(天溢森美756.HK)隨街跳? (2017/11/11)

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  咁大隻蛤乸(天溢森美756.HK)隨街跳? – – 你猜世界上有人會提出這種近乎「咁大隻蛤乸隨街跳」的交易嗎 —— 以一元賣股份給你,保證任何時間以個半買回,既沒有任何附帶條件,又不限制你何時出售。另一方面,如果真有人提出這種交易,你猜又有沒有人「傻更更」地長期持有到不知何年何月,放棄即時賣回給賣家而穩賺半倍的賺錢機會呢? –   我見過,我真係見過!賣家是天溢森美,買家是Templeton Strategic Emerging Markets Fund, IV, LDC,簡稱鄧普頓基金。成件事,是咁的: – 2014年2月21日天溢森美(756.HK)與鄧普頓基金達成協議(其後於2014年3月27日根據認購協議之條款及條件完成認購事項),鄧普頓基金以8.2%折讓,即$1.22認購天溢森美(756.HK)大約1億股新股,佔擴大後股本約7.77%。有趣的是沒有任何禁售期限,而更有趣的是,賣方承諾,如鄧普頓基金基金賣出時股價不足$1.7的話,當中差價由賣方全數包底。表面看來天溢森美(756.HK)像隻大蛤乸,但熟知商業運作的讀者就會知道,這種安排其實是很常見的。因為上市公司為了贈加知名度,尤其希望公司能成為基金愛股,都會以優厚條件邀請知名基金入股。試想像,如果李超人,甚或雙馬入股香港某小型上市公司,公司股價會作何變化呢?只是這次有點慷慨,沒設禁售期而已。 – 除了聲譽上的無形收獲外,天溢森美(756.HK)也得到一些較為實質的好處。根據協議,鄧普頓基金基金還可以推薦一人加入董事局。這也是基金協助上市公司提高管治能力和企業質素的常見手段之一。從公司發展的歷史來看,自2014年起的大變化,是公司大舉發展代工NFC果汁,至同年8月,新設營運總監建設自家品牌,12月撤換總裁,至15年中又設立股份獎勵制度。可見公司對自家NFC果汁有大展拳腳之意,而可能與鄧普基金的介入不無關係。 – 2014年3月28日,認購事項完成後第一個交易日,天溢森美(756.HK)收市價$1.215,即是說如果鄧普頓基金基金即時割禾青在市場賣出一個交易日前認購的股份,就能極速獲利 ($1.7-1.12)x1億股= $58,000,000。如果是一些慣搶雞胡的散戶就一定祭出有食唔食罪大惡極的至高無上投資心法,先走為敬!但58球在一個知名基金眼中實屬蠅頭小利,如若不顧商業倫理極速套現,實在有礙觀瞻。不妨從正面去看,鄧普頓基金基金如看好天溢森美(756.HK)未來發展,區區$0.58可能不在其眼內,就算以$1.7這個包底價來說,也不算遙不可及的價錢。根據協議,還有另一個有趣安排,如果從協議達成起計,如股價在三年內能維持連續60天在$3.4以上,公司對$1.7的包底條件就可豁免。可見天溢森美(756.HK)與鄧普頓基金對將來的憧憬不可謂不大。 – 當然,天溢森美(756.HK)的新業務發展仍屬起步階段,尤其打開分銷渠道與宣傳推廣所費不菲,現時投資風險實在不小。正所謂有錢就是任性,鄧普頓基金卻是「有錢就是耐性」(有$0.58打底嘛),搏中有大獎,不中都有安慰獎,與我們一眾散戶實不可同日而語。小投資者適宜靜觀其變,謀定而後動,待二月底業績公布後,再行定奪不遲。 – 最後還有一點值得一提,由於協議至今快將三年,天溢森美(756.HK)從未升破$3.4,意即這個包底條款似乎要維持到永永遠遠講阿門的那天,如果期間出現影響股價的重大消息,似乎會有些搏奕空間。因為天溢森美(756.HK)將會相當被動,股價太低,對鄧普頓基金沒大影響,但前者就會因為包底協議而遭受雙重打擊,所以到時可以觀察公司有否護盤行動,從而尋找投資機會。股價攀升的話,則越接近$1.7,鄧普頓基金減持對股價做成的壓力就越少。如果有朝一日升穿了,可能就是另一個故事。   – 天溢森美(756.HK)2014年至今月線圖 – –       #王榮昆在【新城數碼財經台 – 散戶奇兵】接受訪問 王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。 — –    

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【價勢黨】王榮昆:若希拉里贏,股市會點? (2016/11/08)

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若希拉里贏,股市會點?   美總統大選今晚開鑼,雖然希拉里被FBI污名後秒速平反,但其支持度現僅領先特朗普一個馬鼻,且在統計誤差之內 – 這場泥漿摔跤的結局仍然粘稠不清。美股在昨日FBI自廢武功之後大升,扭轉之前八連跌的頹勢,市場對希拉里可勝出的樂觀取態似乎與英國脫歐前夜時有些相似,這並不是個令人安心的現象。   若那個橙色皮膚的老男孩當選,則指數、大市會跌 – 這基本上是市場共識,存在分歧的地方只不過是跌多久,跌多少。我比較擔心的是特朗普當選後會先拿耶倫開刀,並改變美國現行的平緩加息方針 – 這種基本面的地圖炮對所有資產類別的衝擊都會非常顯著。但從12月聯邦基金率的期貨數據與民調的走勢來看,市場並不覺得特朗普有能力影響聯儲局的貨幣政策決定。下圖中彭博的解釋是投資者覺得,即使特朗普成功上位,他的手也伸不進央行;但還有一種解讀是:債市交易員普遍覺得特朗普沒什麼機會贏。       好,那就讓我們假設特朗普輸,希拉里贏。這是否代表環球投資者終於守得雲開見月明?中線有可能,短線未必。   以巴郡為例,現時環球機構投資者所持現金比重皆創新高。希拉里的當選可消除政治不確定性,釋放流動性,讓投資人對「美國經濟即使在加息環境中仍能更上一層樓」的這種觀感更具信心。這顯然是好事。然而美國的金融市場現狀可能很快就會迎來一個週期性的頂部,其國內的通脹有機會在2017年超出聯儲局制定的通脹目標。故即便是希拉里勝出,聯儲局也可能要在不久後就偏離現時全力配合市場的寬鬆貨幣政策。所以我們說,希拉里的當選,在中線「有可能」對經濟和市場有正面作用。   那麼短線呢?大家應該還記得特胖普在第三次候選人辯論中最出位的言論:若希拉里勝出,他拒絕表示會否接受選舉結果。拒絕需要理據,而要找理據,最正路的方法就是重新點票。那麼重新點票會對市場造成何種衝擊?我們可以拿2000年戈爾與喬治布殊的選戰做為例子來檢視。事實上,特朗普的競選經理人在第三次辯論後回答CNN的問題時,也正是拿戈爾作了例子。   美東時間2000年11月7號,投票開始。到晚上十點,新聞機構過早預測佛羅里達州的選舉人票由戈爾贏得。在接下來的幾個小時中,佛州的選情反轉再反轉。戈爾一度認輸,但隨後撤回認輸的聲明。至8號朝早,佛州下令用機器全面重新點票。至9號,戈爾要求在佛州的四個郡以人手重新點票。標普500指數在這兩日間下跌35點,約2.4%。   在點票開始後,標普一路下跌,最低時曾在12月1號見1,315點,與選前相比跌近8%。然而就在當日,布殊的反殺初見曙光,聯邦高等法院開始接受布殊關於重新點票之憲法基礎的口頭聆訊。標普即刻反彈,直至高等法院在12月8號做出有利於布殊的裁決後到達短期頂部的1375點,反彈幅度約4%。但其後,標普再無餘勇,到月底再次被打回原形,與選前相比跌近8%。     彼時的港股與美股相關性較高。在這段重新點票風波之中,恆生指數也曾一度下跌7.6%。只不過在結果明朗後,恆指的反彈力度優於美股,一度由最低點回升5.2%,且大致將這種反彈持續到了2000年12月31號。   戈爾和布殊; 特朗普和希拉里 – 這兩對歡喜冤家的可比性在於:其中一個候選人雖可贏得選舉,但卻只能以微小的邊際取勝。以特朗普不把節操當回事的做人處事態度來看,他在落敗後要求重新點票的幾率不可忽視。而對照上一次重新點票對市場造成的衝擊,我們才說,希拉里勝出,短線對市場「未必」有利。     #王榮昆在【新城數碼財經台 – 散戶奇兵】接受訪問 王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。 –  

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【價勢黨】王榮昆:由一千萬到三萬億的故事 (2016/09/02)

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前排港股氣勢如虹,大家都估係大錢(尤其是被動式的指數基金)落嚟掃貨。新興市場的cycle有出現轉角的趨勢,而YTD中港股市喺亞太新興市場中的表現包尾,國際資金想過嚟港股呢度追落後,是很合情理的解釋。而被動式基金及ETF的特點,就係唔揀股,只跟指數買。所以我哋可以見到恆指持續跑贏大市 – 呢種情況在宣佈咗深港通之後亦無大變化。     講到指數基金,又有個趣聞。上禮拜老牌firm Bernstein 出咗篇報告,話被動式投資越來越受追捧呢個現象,會由基本層面摧毀成個資本主義制度(嘩)。究竟為乜ETF令一些老派交易員不屑一顧兼咬牙切齒呢?讓我們簡單回顧一下indexing由一個笑話轉變成金融市場巨獸的過程。   五十幾年前,兩名芝加哥大學的碩士生發表咗篇論文,主旨係:既然眾多主動管理的投資公司整體上持續跑唔贏指數,咁點解唔可以有D「冇人管」的投資公司?而呢種新式投資公司只要自動買入道瓊斯工業指數入面的每一隻股票,就可以跑贏同儕。   呢個觀點一出,就遭到業界的各種鄙視與嘲笑。事關60年代嗰陣,專業投資者及對沖基金的主流策略為股票長短倉(long short equity)。此策略講究由下至上的研究,即係話要由幾千隻股票中做大量篩選,直至選出少量高質素股 – 這是聰明人的遊戲。而家有兩個後生仔同呢班人講:唔駛揀股,只要跟指數買入一攬子狗屎垃圾,都可以係一盤生意 – 呢班人梗覺得個idea係癡人說夢。同時間,商業電腦要到十幾二十年後先普及,冇電腦幫手,指數基金的概念很難實現。   直到1976年,有間新公司先開始首次提供一隻跟隨標普500指數的共同基金俾大眾買賣。但當時,只有「一小撮」基金經理覺得指數基金可行,多數行家仍覺得此概念只是個短命的流行玩意;是曇花,但未必一現。雖然彼時MIT、普林斯頓的眾多經濟學者(包括1970年諾貝爾經濟學獎得主Paul Samuelson)已開始質疑主動管理式基金長線跑贏指數是否可能,但華爾街根本冇乜動機去改變佢哋一路以來的盈利模式。   主流投資者的觀點很難在短期內扭轉,上文所講的全球首隻指數基金,喺市場上遭受到無情的冷遇 – 首次集資額僅1,100萬美元,同預期的1.5億差天共地。籌唔到旗都罷了,呢隻基金仲要唔係買哂標普500指數入面的全部500隻股票 – 佢凈係買咗其中200隻市值最大的股,再加其餘有代表性的80隻市值相對較細的股。咁樣做成本高咗,但隻基金並冇增加收費,即係話靠收費為生的經紀根本冇動機去向D客戶推呢隻基金。   Sales唔推,任何產品都難有運行。呢隻基金剩下的僅有一絲希望,就係佢可以好似理論所講咁,跑贏大多數主動管理式基金,以表現吸引投資者。但呢條路漫長而艱辛。   成立之後三年,此基金的表現僅跑贏25%的同行;成立之後六年,跑贏一半同行。直到80年代接近完結,此基金的表現才開始吸引到市場的注意力,因其當時已跑贏75%的同行,而越來越多的投資公司亦決定開發唔同類別的指數基金。Index Fund在90年代中後期進入成長期,到金融風暴後因指數普遍好於大市而進入爆發期,現時已經與主動式管理基金攻守易位了。 順帶一提,上述在70年代推出全球首隻指數基金的公司,名叫Vanguard,現時已經是全球最大的基金公司,旗下管理資產總值為3萬6千億美元,近28萬億(兆)港紙。   作者:王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。  

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【價勢黨】王榮昆:脫歐後路線圖(下)

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  脫歐以來,全球資本市場的升幅基本無間斷,除了因日本的經濟刺激計劃不如預期而產生小幅震蕩以外,風險資產和避險資產包括股、債、貴金屬皆連創高峰(當然歐洲的房地產價格除外)。有些大行甚至認為投資者的心態在經歷了從年初至年中的觀望和驚恐後、現已逐漸向積極入市的方向轉變。香港的市場則頗有些花開兩頭,各表一枝的意思:一方面指數成分股和眾多二三線股齊升;另一方面細價股似正醞釀股災。 細價股方面的博弈據聞已延伸至政治及家庭糾紛,落場各方的背景都很深,情節曲折而精彩,我們有機會再詳述之。   現在不如來看看,脫歐之後在香港以外的地方都發生了些什麼事?   首先是債券市場極之旺盛。從歐央行執行其買債計劃以來,大手購入的不單是主權債和投資級別債,還包括高息垃圾債。而投資者在脫歐前的心態已經是:不論英國如何,歐央行買債的計劃不會變,那麼供不應求的情況之下,債價必然升高,收益率必然降低。在脫歐成功後,避險需求上升,更無需bet against the ECB,順應大趨勢就好。這種心態,以及歐洲的負利率,令債券熱潮從歐洲蔓延到澳洲到美國,令全球債市的收益率都呈低處未算低的狀態。   就算收益率再低(價格再高),債券都有人搶著要買,這當然是好事。但前債王Bill Gross的擔心也不無道理。他認為債息已極低,只要主要經濟體(尤以美國為甚)的貨幣政策有變,或僅僅不符多數投資者的預期,就會導致債息突升(因基數已低),債價急降,然後波及股市。   對他這種AUM成百上千億的大投資者來說,這固然是一個不可忽視的風險,但我身邊一些小型債券基金經理顯然覺得上述的可能性不大,且容易規避。這一類的基金經理偏好買COCO,以及資產有保證的高息垃圾債,在歐債危機之後,靠此類工具贏得非常可觀的利潤。不過他們對上一次入市已是去年11月尾的高息債債災(搶便宜貨),現在他們也開始分批將手上持有的債賣出。我問他們為什麼不趁勢再增加持倉,答曰:實在看不清後市。這種comment對債券投資者來應該可圈可點。   其次是歐洲金融股進入業績期,成績慘淡,股價創新低。且市場觀感認為此行業至少在今年結束之前會越來越慘淡(盈利到今年尾還要再跌20%)。與2015年六月的次按風暴後最高位相比,歐洲銀行股的市值已經下跌了近4成 (5000億歐羅)- 這已經等於意大利整個國家股市的市值總和。一些比較出名的金融股,如瑞信,股價在今年至今已下跌了51%。   從市帳率計算的話,歐洲金融股的估值已跌穿2008年的低位(現約為0.38倍),比歐洲其他行業股差近一半,比其美國同行的估值亦差。當然,自上次的壓力測試之後,我們還暫時不必擔心歐洲的銀行資本不夠充足。只是此版塊對全球及對本港皆有深遠影響,值得我們持續觀察。   最後想跟大家提一下的,就是脫歐後新興市場的優異表現。以脫歐當日直到上週五的時間段來看,香港、印度、台灣、泰國、印尼、及美國的股市走勢皆上升(如下圖可見)。排名第三的是泰國的SET指數,一個半月升約6%;第二的是恆指,升約10%;而排名第一的則是大幅跑贏的印尼IDX指數,一個半月升了近18%。     印尼和泰國這兩個國家是除了BRICS 之外的新興市場先鋒。就算政局不穩定、制度落後,但在2012-2013年間也曾被高風險胃納的國際投資者追捧過。當時的情況是歐債危機的負面效果開始顯現,美國的債務上限問題已不再那麼驚悚,環球市場上沒有其他的壞消息。資金避開歐洲,在美國門外徘徊躊躇,然後就湧去東南亞的新興市場,泰國和印尼的股市狂升。當然,熱錢來得容易,走得也快。在歐債危機的負面效應隨爆發的次數和時間遞減以後,資金迴流成熟市場,泰國、印尼的股市又大幅下跌。   現在的情況和彼時有些類似,不同之處在於現時環球不確定因素仍多,而美國的吸金能力持續保持在極強的水準。究竟有多少資金願意投入東南亞的新興市場,以及願意在那留多久,還尚未可知。有興趣分散投資到香港以外市場的朋友,可持續留意。   作者:王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。  

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【價勢黨】王榮昆:脫歐後路線圖(上)

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    環球股指近日大幅反彈,英國的FTSE 100指數四個交易日以內就已收復全部失地,好似脫歐只是件不值一提的小事,咳兩聲就冇嘢。但其實各地中小型股仍然受壓,英國FTSE 225表現就明顯比較差。而家比較難搞的是,我們正處於「uncharted waters」中,在推斷未來將會發生什麼時,無任何標的可參考。我比較傾向於相信,英國脫歐的表面效應是對投資者情緒、風險資產、和匯價的短期直接衝擊;引申效應則是在各大央行的交互作用下,對環球的債息、資金流動性、貿易環境、乃至通縮風險的負面影響。前者在短期內或有反復,後者則影響長線市場表現。     短期的表面效應係點,上圖可以一眼睇曬。脫歐後的兩個交易日中,歐股美股的恐慌指數皆飆升至兩個標準差(standard deviation)以上,VIX 升幅接近50%。德、英、美、日、歐的中長期國債皆多人搶,故yield再降,價格顯著升高。脫歐後流入債市的資金已達近1,600億美元;金價則上落近百蚊美金,今年累積升幅逾八成 – 呢D咪叫risk off囉。在下跌的各大指數方面,英國反而受傷較輕,且一個明顯的特點是大市值股比細市值股硬正,這亦是風險趨避在市場上的直接投影。相信機構投資者的risk-off /「 場外觀看」態度冇咁易改變。   呢幾日大家都在瘋狂計數,想將上述影響量化或至少明朗化,大行更是起勢咁出report。雖然計得最快未必計得最啱,有些老牌明燈大行的報告也不必盡信,但在近日市場對Brexit事件消化之後,有幾個主題開始浮現。我們不妨抱着「知己知彼,百戰百勝」的態度去點評一下。   第一是關於本港的。脫歐過後,港股通額度越來越少,據計算將會在14個交易日內用盡。搞到李小加要出口術,話「唔會冇額度用的」。我想原因不外兩個。第一,歐洲作為中國最大的客戶,如今前景極不明朗,中國經濟及人仔匯價應會顯著受壓,國內投資者若想保值,很自然會想來香港市場買入與美元(safe haven currency)掛鈎的港幣資產。第二,QDII額度已然用盡,資金流出的正經渠道好似只有港股通一條,故越來越多錢循此途徑流入香港。如此一來,深港通的快速實施(仍最少需時三個月開通)就順理成章,並順序可再為入MSCI鋪路。   第二是關於外圍股市的。瑞信分別把英、美、歐的年內指數目標下調6.5%,7.5%,及14%。摩通則看FTSE 100指數在年內下跌19%;歐洲Stoxx 50指數下跌14%。但我們可用日本海嘯、美國債務上限、歐債導致的經濟衰退這些過往事件做比較。此三個事件皆導致了歐美市場在短期內下跌至少11%,但在事件爆發的四個月內,歐美股指皆可回到或超越大跌前的高位。由此可見,短期跌勢的逆轉並非今次僅有,而大行做出如此悲觀的預測,則很可能是着眼於上文所述的「脫歐引申衝擊」。   昨日索羅斯再接受訪問,也認為中長線來說,現在的這個熊市將比投資者以往經歷過的還要差很多。當有人在笑佢long錯英鎊輸錢時,又即刻有單新聞指佢在脫歐前沽空德銀,執咗約1000萬歐羅,可見索老功力絕不可小覷,而佢的沽空大業很明顯尚未完成。前文有提到,PIMCO的前CEO El-Erian還列出了六個可以令索老今次做空大發利市的事件,其中包括了 1.英國成功脫歐; 2.中國經濟大幅下滑; 3.美國新任總統有意改變幾十年來的金融及外交政策; 4.匯市的大幅波動延伸至整個金融市場; 5.歐洲銀行系統風險的新一輪恐慌; 6.之前盲信央行萬能的投資者終於開始成建制地規避風險。   現時來看,第1點已經成為現實,並順帶令第4,5,6點發生的機會率提高。所以即使短線的市場有反彈,長線的資產配置還是要小心為上。我哋下篇再睇下其它資產類別應該如何配置。     作者:王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。         王榮昆【勇者鬥鱷龍,有危有冇機?】WK02(NEW) 時 間:2016年6月2日(四) 19:30 – […]

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【價勢黨】王榮昆:進擊的黑天鵝

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  進擊的黑天鵝   曾經有個基金經理前輩同我講,你已經知道佢存在的黑天鵝,就唔係黑天鵝啦。嗰陣聽完我覺得好有道理,但今次英國成功脫歐則證明,黑天鵝的特性係:你就算知佢存在,但都估佢唔到(包括大行,絕大部分估錯)。公平D講句,唔少大行原本已經唸住就算英國留歐都會照沽 – 咁昨日都叫殊路同歸。問題係,咁跟住個市會點?   由環球市場的前景嚟睇,隻黑天鵝已變身為金翅大鑊鳥。單以英國計,就連脫歐陣營的領導人也覺得分離的操作應該謹慎而緩慢(至少兩年)。甚至有研究指,英國與歐盟間的雙邊貿易關係要到2025年才會重新變得平穩。俗語有云:長痛不如短痛,但而家英國與歐盟就睇怕要拖長嚟傾。具體在邊個時間點會發生咩事?而家應該冇人可預見。   同時,分離主義吐氣揚眉,今次歷史性的英國脫歐只是開始,而非終結。英國搞得脫歐公投,即是話意大利亦搞得脫歐公投;而蘇格蘭亦可以搞多次脫英公投;Catalonia可能再發生脫離西班牙的抗爭運動;其他區內國家亦可以藉公投脫歐為手段,要挾歐盟。七國咁亂都不特止,歐豬幾國的負債水平仍高企,且經濟活動依然萎靡不振。本次Brexit令歐盟的弱點暴露,應該對歐羅的匯價及歐洲市場造成長線壓制。雖然脫歐的單一事件未必會造成全球經濟衰退,但英國加埋歐盟的大量不確定性,應會成為環球市場的新一代overhang。   與週五時歐股各大指數普遍跌約8%相比,美股較冷靜。道指跌3.39%;標普500期貨跌3.59%。而聯邦基金率期貨計算的加息機會則出現明顯變化:7-11月的加息機會幾近於0,且出現減息預期;12月加息的機會則由57%大降至18%。配合這種貨幣政策上的放鬆預期,美國很有可能會像在歐債危機時一樣,再次變成環球風險資產的較佳選擇。   本港方面,港股之中,營業額直接被英國影響的約2%;直接被歐盟影響的則有8%(綜合上市公司營業額計)。但若不單計上市公司,則本港整體貿易額對歐洲的exposure就比較高,有14%。相信這次英國脫歐引起的連鎖反應,會使香港已經很差的經濟環境雪上加霜。   而昨日朝早恆指低開400點,其後越隊越多,總跌幅一度達千二點,但在午市後回穩,並在歐股開市後強力反彈,收市僅跌609點(-2.9%)。單日跌幅比不上2008年次按風暴初臨的1月16日(-1,386點,-5.4%),也比不上2011年歐債加美國債務上限夾擊時的8月5日(-945點,-4.3%)。對於經歷過大風浪的港股投資者嚟講,這種跌幅唔算得驚人。但正如上文所述,今次脫歐的意義重大,個世界已經唔同咗,香港冇得獨善其身。有投行估計,成個亞太市場至少會因Brexit而出現8%的下跌。   港股中需要警惕的行業:被英國直接影響的,包括健康護理、物料、同非必需消費品;及被歐盟直接影響的,包括資訊科技、能源、及物料。需要警惕的公司:營業額被歐洲影響較多的:1199、992、763、2866、2338、2883、636、1919、3606、1898、1088、1171、1818、2899。歐洲分部的營業額佔呢堆公司各自營業額的10% – 36%不等。   眼看烏雲密佈,港股有冇silver Lining?有的。中國大陸對整個歐洲的出口佔其出口總額的16%。歐洲冇運行,大陸的經濟走勢連L型都未必維持得到。所以若中國政府為保經濟而增加財政支出(好似冇耐之前嗰次投資4.8萬億落去交通工程咁),再加碼支持基建,則此行業在港股中的表現應該值得期待。但係基建行業太大,要識得分辨哪些值得選。我在之前的講座中對此曾有提及,有興趣的朋友不妨重溫下。     作者:王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。         王榮昆【勇者鬥鱷龍,有危有冇機?】WK02(NEW) 時 間:2016年6月2日(四) 19:30 – 21:30 費 用:每位$80、兩位一同報名$120 課堂內容: 阿爺打大交,求財定求氣? —— 一針刺穿中港政經亂局 索老起勢沽,狙擊有Take Two? —— 大鱷政治投機邏輯大踢爆   6點89折,越平越要跌! —— 為何香港溢價大折墮,王子變乞兒?   四面唱楚歌,十面有埋伏! —— 香港人如何在窄縫中反敗為勝? […]

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【價勢黨】王榮昆:索羅斯的勝算

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  前排報紙話,有見股林亂象紛呈動盪不安,85歲的索老壯心不已,重出江湖掌管其family office的日常交易。據聞這些交易是一系列大注的短倉,可見索老身體力行,不只是唱淡,仲要做淡。雖然索羅斯曾在在與英倫銀行一役中贏咗近10億美金,但那已是幾十年前的事情。現在他重出江湖,難免會有人產生「廉頗老矣,尚能飯否」的疑問。更重要的是,我們如果跟住索老落注,贏面有幾大?   要回答這個問題,就不如來統計下索老最近幾年來幾個具代表性的輸贏案例。   Bet1:cut美股+買金 索老年頭將其家族基金的美股持倉大幅減少37%,同時買入金礦股及金ETF。由彼時計,標普500指數升咗 +3%左右,而其family office 1Q16披露的新增持股中佔最大比重的金礦股Barrick Gold Corp (ABX)就升咗 +44%;而SPDR黃金ETF就升咗近18%。 結果:大贏   Bet2: 沽日圓 索羅斯估計安培晉三上台之後會力穀日本央行加碼放水,並且令日圓匯價「雪崩式」下跌。故在安培贏得首相之位前後,其家族基金開始沽yen,據報導稱在2012年11月到2013年2月的短短三個月期間賺取近10億美金,盈利與量子基金當初「一騎討」英倫銀行時差不多。 結果:大贏   Bet3: 睇淡歐洲 – 未披露是否有落注 2011年9月,希臘債風波第一次對市場產生巨大衝擊之後兩個月,索老曾說過:歐債問題是自2008年之後最嚴重的一次危機。他認為希臘債的違約風險無法僅僅依靠歐盟的援助來解決,只能苟延殘喘,並最終令整個國家經濟崩盤,跟住拖累歐洲。但自彼時至今,歐股幾大藍籌指數的累積回報近 +80%,歐洲主權債的回報約+15%。 結果:估錯   Bet4:睇淡中國 – 未披露是否有落注 這已不是什麼新聞,索老在習近平上台前就已表達過對中國政經局勢的見解,而這種見解在2013年4月變成了公開的擔憂和唱淡。其主要睇淡的原因是懷疑中國新領導層在穩定經濟發展上的執行能力,以及靠過度借貸維持的中國經濟高速發展引申出來的嚴重銀行體系風險。今年四月時,索老又將中國現時的狀況與07-08年經歷次按危機的美國相比。 結果:未知(?)以上證綜指計,A股雖然經歷過上年的崩盤,但從2013年4月至今的回報仍有約 +30%;恆指的同期回報則接近 -7%。當然,距索老最近一次唱淡僅過去了一季,大中華市場後續的表現仍未可知。   由上面幾例,我們可以摸索到一些跟隨索老下注的門道。若他既說又做,且針對比較具體的資產類別(如買金及沽yen),則索老的贏面極大,且盈利窗口很短,在一到兩季間可有暴利。但若他僅表達意見,未披露是否真金白銀下場落注,且針對的是經濟大環境(如歐洲),則未必有盈利保障。   PIMCO的前CEO El-Erian最近撰文指出了索羅斯今次落場盈利的首要條件:timing。與上文的規律相印證,這是非常值得想跟隨索羅斯落注的投機者思考的一點。   El-Erian同時還列出了六個可以令索老今次做空大發利市的事件,其中包括了英國成功脫歐;中國經濟大幅下滑;美國新任總統有意改變幾十年來的金融及外交政策;匯市的大幅波動延伸至整個金融市場;歐洲銀行系統風險的新一輪恐慌;以及之前盲信央行萬能的投資者終於開始成建制地規避風險。這六個事件概括了大部分現時市場上的變數。雖然有的已接近不可能發生,但有些則在持續醞釀中。不管各位有無意欲跟隨索老做淡,為自己近排的贏面計,都值得密切留意。     作者:王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。 […]

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【價勢黨】王榮昆:市場波動調節機制 – 即係點?

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港交所將於今年8月左右開始實行「市場波動調節機制」(VCM)。由於大多數港股投資者早已習慣自由市場的概念,故聽到「調節機制」呢個名詞,就自然生出抵觸情緒,甚至將之與A股飽受詬病的「升、跌停板」及災難性的「熔斷機制」相提並論。小弟上年曾參與此機制的業界咨詢,所以今次撰文簡單解釋下VCM即係點。   一句總結:VCM是一套動態價格限制+冷靜期系統,目的是防止閃跌(flash crash)造成的系統風險。據港交所的咨詢文件所示,這套機制主要針對的,是可能的程式交易出錯,或者外圍股災,所造成的大規模市場動蕩。   其監控的範圍包括正股同指數期貨兩種:正股有恆指及國指成分股共81隻;期貨有恆指、H股指、恆生小型股指、及小型H股指,呢四種指數本月同下月的期指合約(不包含指數期權),共8種。適用的時間分為早午兩段:早市為頭15分鐘打後;午市為頭15分鐘打後,一路去到收市15分鐘之前。   何謂動態價格限制?一句總結:用五分鐘前的成交價做參考價,設立正股上下10%的價格限制(對期指的價格限制為上下5%)。   假設而家係10:05 am,再假設喺5分鐘前的10:00 am,正股XXX最後一次的自動對盤成交價為$100,咁XXX而家的「參考價」便是$100。此參考價上下10%($90 ~ $110),即為XXX在10:05 am呢一分鐘內的價格限制。其後每分鐘的「參考價」,,皆等於五分鐘之前的最後成交價,而基於參考價所得出的價格限制亦跟隨股價不斷變化,之所謂「動態」。這種價格限制方法更貼市,與新加坡交易所相同,與A股用前一日收市價做基準的計算方法大相徑庭。   當XXX在10:05之內有任何一個潛在執行交易的價格升穿$110或跌穿$90,咁嗰個買賣盤就會彈盤,同時會觸發埋冷靜期。   冷靜期即係點?一句總結:觸發之後,冷靜期共五分鐘,期間仍可交易,但所有買盤不可超出當時的價格上限,沽盤不可低過價格下限。   冷靜期期間,所有超出價格限制的買賣盤都會被港交所拒絕執行,但在限價範圍內的買賣盤輸入、修改、及取消的操作可入常進行,且參考價不會更新。經咨詢後的新規係:同一隻正股或期指,在早市、午市皆可觸發最多一次的冷靜期 – 即係話每日最多兩次。而在觸發一次冷靜期並恢復交易之後,同一時段將唔會再有調節機制的監控。   另外關於冷靜期的要點有兩個:一係正股冷靜期期間,其衍生產品(權證、期權等)仍可不受限制交易。蓋因衍生產品多數涉及槓桿,訂立交易範圍唔多可行。二是若為期5分鐘的冷靜期在上午11:58 am分被觸發,而早市於12:00 pm結束,咁下午開市後會繼續餘下3分鐘的冷靜期,不受早午市開市後15分鐘無VCM監管的限制。。   總括嚟講,VCM的計算與執行較之歐美簡單,較之大陸合理,旨在保護港股市場,對價格發現的干預效果已被盡量縮細。所以在咨詢過程中被大多數參與的券商(88%)、資產管理公司(100%)、及證券專業機構(90%)認同。   講句題外話,用為期9年(97 – 98, 06 – 13)的回溯測試結果嚟睇,實行市場調節機制之後,監察範圍內的正股平均每年會被觸發冷靜期40次,而指數期貨則每年會被觸發冷靜期3次 – 其實都有少少細思極恐。   作者:王榮昆(James) 在美國時任職著名券商美邦Smith Barney內部的「11人團隊」,負責管理總值10億美元的客戶資產。 回港後,與拍檔成立Alpha Edge Group私人證研究券智庫,為客戶管理基金及股票投資組合, 因熟悉市場運作及對國內政經常態有精闢見解,獲《大公報》及《廠商會期刊》邀請, 以筆名「文少伯」於財經專欄撰文,強調投資須政經合一、價值與走勢並舉的研究方針。 James現於山東國資委旗下的中泰國際證券有限公司任職高級副總裁。     王榮昆【勇者鬥鱷龍,有危有冇機?】WK02(NEW) 時 間:2016年6月2日(四) 19:30 – 21:30 費 用:每位$80、兩位一同報名$120 […]

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