【博立】中國最貴火鍋股!940億港元的海底撈(6862)貴不貴?

海底撈(6862)於上周正式上市,股價大致上在招股價$17.8附近浮沉,我相信市場對海底撈的估值存在一定的分歧。一方面投資者(包括我在内)認爲估值不低,因而並沒有參與,因爲以上市價計算市值高達940億港元,以17年全年盈利10億元計算,PE高達80倍,就算參考18年上半年的增速50%+,並假設全年盈利增速保持相同水平,18年PE依然高達50倍以上,記憶中當年餐飲股翠華最貴時估值也不過30-40倍,就連火鍋同業呷哺呷哺最貴時也應該只有30多倍,難道海底撈這個品牌真的值錢多了許多?還是市場認爲未來增長前景非常明確,確定性很高?因爲始終海底撈上市時有了基石投資者(當中包括Hillhouse等大名基金)背書,而且國際配售超20倍超額認購,反應一點也不差,視乎市場對發行價認可度不低。

過往我曾經撰寫了一篇有關海底撈管理模式的文章,這篇就不再論述它的成功之處,反而會多從數字上著墨。於是我便翻查招股書,希望多點從數字上去分析海底撈的真實價值。

海底撈過往店鋪數目如下:

2015年146家;
2016年176家;
2017年273家;
2018年H1是341家(估計18年開店180-220家,即18年底預計總店數達到450-500家)

招股書中曾經提及,海底撈單店年均收入在5000萬元左右,如果以整年計算的話,這450-500家店大約能夠貢獻225至250億元之間的收入(簡單計算,假設店均收入沒有因爲店鋪數目大增而降低),同時假設淨利潤率保持在12%,那樣19年的淨利潤也最少達27至30億元之間,因爲這並沒有考慮到19年依然有新店貢獻,盈利有機會達到100%的增長,19年PE或許只有25倍,也稱不上昂貴,甚至可以説得上是便宜。

因爲按照海底撈的目標,未來每年將新開200家店,大約在2021年便能夠達到1000家店。1000家店是什麽概念?如果按照以上的數據,1000家店便能貢獻500億元的銷售,淨利潤高達60億元,這或許是市場認可海底撈高估值的原因,今天看上去很貴,但是明年不貴,後年甚至很便宜了。

但是,以上的估值邏輯依然存在一定的疑問,譬如:

1)海底撈的不斷開店的同時,是否能夠保持相關的營收和利潤率,這點我是存在疑問的,畢竟我不相信在海底撈越來越多的時候,現時優秀的數據還能夠保持;

2)火鍋現在佔中餐已經高達2成多的市場份額,是否還能夠進一步提升,這點我也存在疑問;

3)海底撈聘請不少員工以維持服務質量,但是在大幅開店的同時,是否還能夠保持質素,人員配備跟得上是困難的;

4)大衆消費者對品牌會否出現疲勞,或者有後來的競爭者(包括其他菜色)等;

5)海底撈不發生任何重大事故,包括食品安全等。

以上只是隨便想到幾個原因,我不排除再細心想還有更多潛在困擾因素。一直而來,我對高估值的股票會更加小心,因爲只有少少瑕疵出現,股價已經可以大幅下滑。如果以類似的估值去選擇投資目標,我暫時傾向選擇頤海(1579)多一點,頤海的估值應該相對上較低,而且面對的風險好像也更少,確定性更高,雖然某程度上也是與海底撈的成敗連於一綫。

延申閲讀:

5 Sep 2018 – 分析海底撈姊妹公司頤海國際(1579)的最新業績

https://beyondredblog.wordpress.com/2018/09/05/%e6%b5%b7%e5%ba%95%e6%92%88-%e9%a0%a4%e6%b5%b7%e5%9c%8b%e9%9a%9b-%e6%a5%ad%e7%b8%be/

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有頤海國際(1579))

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