[聶升專欄]看上一隻股東成本價貼近招股價的股份 / 新股


怡園酒業 (8146)

 

今日分析股份是怡園酒業 (8146),招股日期為6月12日至6月15日正午,時限為常見的三日半;預算於6月27日在創業板上市。招股規模為2.00億股,分為公開發售2,000萬股和配售1.80億股,屬典型的一九之比。因招股規模少於常見的2.50億股,屬招股規模較小的股份,而發行股數為8.00億股,即招股規模佔其25%,亦是典型的招股安排。招股價介乎0.30至0.40元 (如下圖),計出上市時市值為2.40億至3.20億元,從中位數也低於普遍創業板股份市值為3.00億元或以上來看,認為此股的市值定位偏低。另可留意招股價的上限和下限差距為33.33%,較普遍的30%為高,暗示管理層對招股銷情沒有信心,存在有心人將會「圍貨」之可能。若推斷正確,上市前已形成貨源歸邊,有利上市後股價上揚。

實業股定位

集團是一家以「怡園酒莊」為品牌,位於山西的葡萄酒生產商。自1997年創辦以來,一直致力釀製優質、物超所值的葡萄酒以滿足客戶的廣泛口味及價格偏好。近乎全部葡萄酒產品均在中國銷售,最大銷售地點為我們的總部所在地山西。山西所產生的收益平均佔總收益約59.7%。按2016年的零售收益計,集團為山西最大的葡萄酒生產商,佔市場份額約14.9%。自種葡萄佔釀酒所用葡萄總量於2015財年、2016財年及2017財年各年總量約100%、71.2% 及40.6%。而主要銷售渠道為13名分銷商組成的分銷商網絡,其主要以批發或零售方式將葡萄酒產品售往中國。客戶可大致分為與其有買賣方關係的分銷商,線上客戶,及直銷終端用戶。按以上描述,集團為實業股定位,但卻不是績優股,於2015、2016、2017年股東應佔溢利分別約1,836萬﹑1,129萬和114萬元人民幣,於2016和2017年相應倒退38.53%和90.13%,基本面有惡化跡象,暫看沒有中長線投資價值,卻無礙認購作短線操作之值博率。

 

集資效率低

今次招股不設超額配股權,用到上述的招股價範圍 (0.30至0.40元) 和招股規模 (2.00億股) 產生的集資淨額介乎約3,120萬至5,000萬元 (見於招股書的「未來計劃及所得款項用途」),因中位數也少於5,000萬元,顯然集資淨額為少;若以常見的淨額為1.00億元或以上來看,更隱約看到管理層並不在意上市所籌得淨額多寡,相信與集團財政狀況不俗有關。截至去年底流動資產的「現金及銀行結餘」約3,215萬元 (人民幣‧同下);相對流動負債和非流動負債均沒有「銀行借款」,分別只有「應付稅項」和「遞延稅項負債」分別約141萬元和932萬元,合共約1,073萬元,即結清兩筆稅項負債後仍有約2,143萬元,折合約2,626萬港元備用現金,反映上市首年沒有再集資壓力。此外,以集資金額介乎6,000萬至8,000億元,並上述的集資淨額,計出開支佔比介乎48.00%至37.50% (如下表),一般將15%或以上視為集資效率偏低,如今最小值也高出標準1.50倍,證明此股集資效率低,確認管理層並不在意上市所籌得淨額多寡,由此推斷應在意能否取得上市資格。

成本價計算

參考股權分佈,此股於上市前只有兩名股東,就是Macmillan Equity Limited和Palgrave Enterprises Limited,分別由集團主席、行政總裁兼執行董事陳芳和在集團沒有任何職銜的王穗英全資擁有,於上市後佔權52.50% (不少於三成屬控股股東) 和22.50% (介乎10%至少於30%屬主要股東)。陳芳為王穗英的女兒,後者承諾於上市後首半年不會出售股份,而陳芳則承諾於上市後首年不會出售股份。於招股書顯示,集團業務建構於五間間接全資附屬公司,分別是山西怡園酒莊、創平酒業、寧夏怡園酒莊、山西紫源和廈門萄福 (如下圖),合計註冊資本折合約1.01億港元,即或未計入添置其他資產的成本,相對陳芳和王穗英於上市前分別佔權50%和50%,註冊資本分別各攤佔約5,042萬元,以王穗英現持有1.80億股計出每股成本價不少於0.2801元。至於陳芳,於上市前借予集團約1.25億港元,其後透過貸款資本化全數轉成普通股,令陳芳和王穗英變為分別佔權70%和30%。按上述註冊資本攤佔及貸款資本化即陳芳注入約1.75億元,相對持有4.20億股,計出每股成本價不少於0.4168元。另想指出集團於2018年6月4日宣派股息1,000萬元人民幣,陳芳和王穗英之每股成本價降至0.3964和0.2597元,反映招股價定位合理。值得留意陳芳為集團核心管理層,加上佔權不少於五成,即管理與控股主導權已集中在他一人手上,惟少於六成不算股權集中。不過按上述招股價低於1元;集資淨額上限少於1億元,以及集資開支佔比下限不少於15%,反映此股已乎合四大值抽新股準則之三。

每股合理值

最後分析每股合理值,截至去年底集團資產淨額折合約2.50億港元,而合併權益變動表顯示沒有股本,即資本化發行產生的80萬元股本近全數未有計算在內,再扣除今年6月4日宣派股息1,000萬元人民幣,折合約1,225萬港元,所以經調整後資產淨值約2.496億港元。而集資淨額計算應折合介乎約4,419萬至6,299萬港元 (見於招股書的「附錄二 - 未經審核備考財務資料」),而非上述約3,120萬至5,000萬港元,理由是截至2017年12月31日或之前產生約介乎1,298.94萬至1,298.98萬港元的上市開支,已反映在上述的資產淨值之內。再考慮到創業板股份「殼價」不少於2.50億元,相對發行股數8.00億股計出每股合理值為0.68至0.70元,較招股價0.30至0.40元產生的潛在升幅介乎1.27倍至75.00% (如下表)。若將「殼價」上調至3.00億元,每股合理值則為0.74至0.77元,潛在升幅就是1.47倍至92.50%。不論「殼價」是2.50億或3.00億元,均見招股價定位具吸引力。

此股每手買賣單位為10,000股,以招股價上限0.40元計出認購成本為4,000元,因高於3,000元,可見這是進場門檻偏高的股份,加上此乃創業板股份,理應會影響招股銷情,有心人「圍貨」機會大;故此若要穩中一手,預算認購5至8手股份便可成事,對於資金不多或有意增加中籤率的投資者,也可考慮以孖展認購。初步目標價為上市價高30%至40%;買入價下跌30%可考慮離場。另須留意兩件事,其一是此乃創業板股份,預期股價波動性較大,買入前須評估個人承受風險能力。其二是鑑於近期恆指表現波幅,存在打亂有心人部署的可能,遇上股價下挫時不進行維穩,所以投資者應嚴守止蝕為佳。

 

 

聶振邦 (聶Sir)

證監會持牌人

 

筆者確認本人及其有聯繫者均沒有出現以下兩種情況,其一是在執筆前三十天內曾交易上述分析股票;其二在文章發出後三個營業日內交易上述的股票。此外,筆者現時也並未持有上述股份。

 

以上純屬個人研究分享,並不代表任何第三方機構立場,亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定。

 

 

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聶SIR ( 聶振邦 )
【富途證券】證券分析師
《信報》專欄作家 暢銷書

《細價股執錢密碼》《細價股奪金攻略》作者
now財經台《名家給力場》客席嘉賓
經濟一週 -《細價股狙擊》客席主持
新城數碼財經《散戶奇兵》客席嘉賓
散戶熱捧刊物《炒股幫》第53期封面人物

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