林天程 – 越秀交通(1052) :新收購大大提高負債率

高速公路股屬於傳統型價值投資。因為基建成本高，獨家經營權年期長(以數十年計算)。由於車流量和公路費的波動幅度不大，債務雖重但攤還時間表清晰，加上營運年期長，行業的變動因素少，所以較其它行業容易估算未來收入和盈利。增長一般保持中單位至低雙位數，而且定期派股息，適合長線的價值投資者。這類公用股向來可以合上眼長線持有，然而這次我卻要『唱反調』－ 才兩個月時間，新資訊令我認為暫時不適宜長線持有越秀交通。我於10月初推介該股後，11月中股價曾升至$5.2 (+9%)，未知讀者有否獲利回吐？如果未持有，可先採觀望態度。

細談收購交易前，先看全年至今的營運數據。10月初的分析文章，營運數據截至8月份：

日均收費車流量 +10.7% +15.8% +10.7%

數據顯示2014年的車流量和路費收入截至8月都有~10% 增長。若果計及 9 月和10月呢？

日均收費車流量 +9.0% +16.6% +7.7%

2014年 YTD 的車流量和路費收入，都被9月和10月的營運數據拉低。車流量在9月和10月分別按月下降了12.6% 和 14.3%，而路費收入則分別按月下降10.7% 和7.5%，下降幅度蠻驚人的。我翻看過去數年的數據，10月有顯著降幅屬正常（十一黃金周的季節性因素？），2012年和2013年10月的車流量，按月下降15.4% 和15.9%。可是，9月份的車流量都錄得輕微升幅（基本持平），但今年卻異常地下降了12.6%，路費收入更下跌10.7%。越秀交通在廣東省、湖北湖南等營運7個高速項目，另外聯營3條高速2條大橋。既非同一地區，又非只得一條高速，怎麼9－10月的流量突然全線下跌？我大惑不解。但無論如何，公司2013年因著2011和2012年末新營運高速公路帶來的高增長，2014年是看不到了。按1－10月的數據估算，全年的路費收入只有6%－9%增長。

高速公路的業務增長放緩，也許只是暫時性因素，不足以令我卻步。截至2014年6月30日，公司的財務穩健，現金充足，短期債務不多。可是，12月17日的收購公告，指公司將以現金 17.92億人民幣（~22.4億港元) 和承擔1.58億人民幣債務作為收購代價。目標公司湖北省隨岳南高速公路過往的業績（未經審核數字）：

收入 3.12 4.05 3.07

估計目標公司2015年收入達4.75億 －4.95億人民幣，而2016年將有15%增長，其後每年約有6－9%增長率。

即是岳南高速公路今年才扭虧為盈，而且淨利潤率低，僅3.6%。相比越秀交通基建2014年上半年淨利潤率達33.1%，確實望塵莫及。這宗收購怎麼看，短期內都不會大幅提升越秀交通的營業額或利潤，卻大大影響資產負債表。

截至2014年6月30日，越秀交通持有約現金11.6億人民幣，扣除短期債項約5.5億，剩餘約6.1億元現金。這宗收購的現金代價部分約17.9億，25%即~4.5億由內部資源支付，其餘75%(~13.4億) 公司將會舉債支付。2014上半年業績顯示，公司長期貸款達48億人民幣，加上將舉債的13.4億，以及收購的債務代價1.58億，即長期債務將達63億人民幣。而收購的新公司，在未來數年對盈利的貢獻有限。加上過去兩個月的車流量和路費收入顯著下降，我認為公司業務的短期增長有限，負債率又大大提高，而相對的現金比例低，再不是傳統型的穩健價值投資。

(圖片來源：港股360)

公司現價～$4.75，市值～79億港元(~63.2億人民幣)，等同未來的長期負債額。現價市盈率~11倍，處於上升通道底部，交投不活躍。價值投資者若持有該股，或可以博其反彈至上升通道較高位置再決定是否繼續持有。

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